01

       氧化鋁市(shi)場(chang)近期引發廣泛(fan)關注，其供(gong)需關系緊張(zhang)，價格高企。隨(sui)著進口鋁(lv)(lv)土礦的(de)(de)短(duan)缺，氧化(hua)鋁(lv)(lv)的(de)(de)供(gong)應面臨挑戰(zhan)。與(yu)此同時(shi)，電解鋁(lv)(lv)產量同比上(shang)漲，刺激(ji)了(le)下游(you)消費(fei)的(de)(de)增長，進一(yi)步加劇(ju)了(le)氧化(hua)鋁(lv)(lv)的(de)(de)供(gong)應緊張(zhang)。市(shi)場(chang)對于2025年(nian)的(de)(de)氧化(hua)鋁(lv)(lv)供(gong)需預(yu)期過于悲觀，投資者應關注南山鋁(lv)(lv)業、中國(guo)虹橋、天山鋁(lv)(lv)業和中國(guo)鋁(lv)(lv)業，值(zhi)得把握這(zhe)些可能迎來估(gu)值(zhi)修復的(de)(de)股票。

       從供(gong)需平(ping)衡來看，2024年(nian)初(chu)至9月(yue)，有五個月(yue)出現(xian)(xian)了(le)供(gong)需缺(que)口，其中(zhong)9月(yue)的(de)(de)缺(que)口達到(dao)6.7萬噸。作為(wei)全球氧(yang)化鋁(lv)的(de)(de)主要生(sheng)產(chan)國(guo)，中(zhong)國(guo)在2023年(nian)由于河南和山西的(de)(de)產(chan)量(liang)下(xia)降，影響(xiang)了(le)整體產(chan)量(liang)。前四大企業(ye)(ye)占(zhan)全國(guo)產(chan)量(liang)的(de)(de)近64%，展現(xian)(xian)了(le)產(chan)業(ye)(ye)鏈的(de)(de)高(gao)度(du)集中(zhong)。

       全球鋁(lv)(lv)土礦的(de)(de)現狀同(tong)樣令人擔憂(you)，中(zhong)國(guo)雖(sui)然(ran)僅占全球儲(chu)量的(de)(de)2%，卻貢獻了24%的(de)(de)產量，這(zhe)種(zhong)局面顯(xian)然(ran)不具(ju)可持續性，加之未來(lai)(lai)將(jiang)越(yue)來(lai)(lai)越(yue)依賴進(jin)(jin)口。2024年，中(zhong)國(guo)的(de)(de)進(jin)(jin)口鋁(lv)(lv)土礦量破紀錄，尤其是(shi)幾(ji)內(nei)(nei)亞(ya)的(de)(de)礦石。然(ran)而，幾(ji)內(nei)(nei)亞(ya)在9月(yue)份的(de)(de)進(jin)(jin)口量驟降，導致氧(yang)化鋁(lv)(lv)及鋁(lv)(lv)土礦的(de)(de)緊缺局面加劇。根據數據顯(xian)示，2024年9月(yue)進(jin)(jin)口礦的(de)(de)供需平衡明顯(xian)失衡，國(guo)內(nei)(nei)進(jin)(jin)口礦庫(ku)存急(ji)劇消(xiao)耗，進(jin)(jin)一(yi)步限制(zhi)了氧(yang)化鋁(lv)(lv)的(de)(de)產能釋放。

       展望(wang)未來，鋁(lv)土(tu)礦的(de)(de)開采將受到環保、安全及儲量下(xia)降等因素的(de)(de)制約，短(duan)期內復(fu)產無(wu)望(wang)。國內鋁(lv)土(tu)礦的(de)(de)增加有(you)限，預(yu)計(ji)在2024年(nian)9至11月的(de)(de)礦山產能僅為670萬噸/年(nian)，難以滿(man)足氧化(hua)鋁(lv)的(de)(de)需求。盡管(guan)海外幾內亞的(de)(de)鋁(lv)土(tu)礦年(nian)產量有(you)增長，但短(duan)期內依然緊張。

       電解鋁產量的(de)持(chi)續(xu)增(zeng)長(chang)，為氧(yang)化(hua)鋁需(xu)求(qiu)(qiu)提(ti)供(gong)了動力。從2022年4月至(zhi)2024年9月，電解鋁產量月度同比正增(zeng)長(chang)，推動了氧(yang)化(hua)鋁需(xu)求(qiu)(qiu)。尤其是云南地區的(de)電解鋁受益于(yu)水資源充沛，預(yu)計(ji)2024年冬季維持(chi)高開工率(lv)，需(xu)求(qiu)(qiu)增(zeng)量可觀(guan)。在政策(ce)支持(chi)的(de)背景下(xia)，未來國內需(xu)求(qiu)(qiu)有望回升，2025年供(gong)需(xu)預(yu)期的(de)悲觀(guan)預(yu)設或將錯判，股(gu)票估值(zhi)在這一背景下(xia)潛在修復。

       在企(qi)業(ye)(ye)(ye)推薦方面(mian)(mian)，南山(shan)鋁(lv)(lv)業(ye)(ye)(ye)、中國(guo)虹橋、天山(shan)鋁(lv)(lv)業(ye)(ye)(ye)為核心(xin)關注對象，同時(shi)中國(guo)鋁(lv)(lv)業(ye)(ye)(ye)也不容忽視。南山(shan)鋁(lv)(lv)業(ye)(ye)(ye)在國(guo)內(nei)外的氧化鋁(lv)(lv)產能強勢(shi)，中國(guo)虹橋穩步進口(kou)，天山(shan)鋁(lv)(lv)業(ye)(ye)(ye)在海外資(zi)源布局上(shang)表現出(chu)色。預(yu)計短期內(nei)氧化鋁(lv)(lv)價格將面(mian)(mian)臨(lin)上(shang)行壓力，供需緊張的局面(mian)(mian)難以緩(huan)解(jie)，估值偏(pian)低的氧化鋁(lv)(lv)企(qi)業(ye)(ye)(ye)將成為投資(zi)者的寶藏。

       值得注意的(de)是，氧化(hua)鋁(lv)遠期合(he)約(yue)當前(qian)的(de)貼水現象(xiang)過于明顯，2025年10月交割合(he)約(yue)的(de)現貨貼水已超過1600元/噸(dun)，而整體鋁(lv)行(xing)業(ye)的(de)估值仍顯低(di)(di)(di)迷。與其(qi)他工業(ye)金屬如銅相比，氧化(hua)鋁(lv)企業(ye)的(de)估值相對較(jiao)低(di)(di)(di)，市(shi)場(chang)對其(qi)價格下跌的(de)預(yu)期或將低(di)(di)(di)估供給的(de)限制和需求(qiu)的(de)超預(yu)期，可能使得價格在高位穩(wen)定運行(xing)。

        02           

       氧化鋁市場(chang)正在經歷供(gong)(gong)需緊張的(de)(de)局面(mian)，背(bei)后的(de)(de)原因值得深入探(tan)討。供(gong)(gong)應端(duan)，鋁土礦的(de)(de)進口量不足(zu)，影響了(le)氧化鋁的(de)(de)生(sheng)產(chan)。而在需求層面(mian)，電(dian)解(jie)鋁的(de)(de)產(chan)量呈現(xian)出顯著的(de)(de)上漲趨勢，并且下游消費持續提升，這進一步加劇(ju)了(le)市場(chang)的(de)(de)緊張。由(you)此，氧化鋁與電(dian)解(jie)鋁的(de)(de)利潤狀(zhuang)況相對充(chong)裕(yu)，造就了(le)吸(xi)引投資者的(de)(de)良(liang)好(hao)環境。

       整個氧化(hua)(hua)鋁(lv)產業鏈的(de)上游(you)為(wei)鋁(lv)土(tu)礦(kuang)(kuang)，主要生產冶(ye)金(jin)級(ji)氧化(hua)(hua)鋁(lv)。在礦(kuang)(kuang)山方面，國(guo)外與國(guo)內鋁(lv)土(tu)礦(kuang)(kuang)成分差異導致必須(xu)混合使用(yong)，而設備改造則需(xu)要時間和(he)資(zi)金(jin)支持。下游(you)應用(yong)廣泛，涉(she)及(ji)新能源(yuan)、電子信(xin)息(xi)、電力、建筑、包裝材(cai)料、機械制(zhi)造及(ji)航空航天等領域。而生產一噸氧化(hua)(hua)鋁(lv)需(xu)要約(yue)2.3噸鋁(lv)土(tu)礦(kuang)(kuang)，從整體看，2022至2023年中國(guo)的(de)氧化(hua)(hua)鋁(lv)供需(xu)雖然總體是(shi)過剩，但(dan)2024年的(de)前九個月(yue)卻有五個月(yue)出現了缺口，顯示出結構性變化(hua)(hua)的(de)跡象。

       談到(dao)全球(qiu)市場，2023年全球(qiu)氧化鋁(lv)產(chan)(chan)量(liang)達到(dao)1.4億噸(dun)，中國市場的(de)(de)(de)(de)份額約(yue)占(zhan)60%。然而，河南和(he)山西(xi)的(de)(de)(de)(de)氧化鋁(lv)月度產(chan)(chan)量(liang)顯著(zhu)下(xia)降，對全國總產(chan)(chan)量(liang)造成影響。集中度方面，前四大企業(ye)占(zhan)全國產(chan)(chan)量(liang)的(de)(de)(de)(de)63.91%，前十名企業(ye)占(zhan)86.47%。在這(zhe)樣緊(jin)張的(de)(de)(de)(de)環境(jing)下(xia)，產(chan)(chan)業(ye)鏈的(de)(de)(de)(de)議價能力增強(qiang)，帶來更多的(de)(de)(de)(de)利潤和(he)溢(yi)價空(kong)間。

       預計到2025年，全球鋁土(tu)礦的產(chan)能(neng)將顯(xian)著(zhu)釋放，具體(ti)增(zeng)幅約為1320萬噸，前提是鋁土(tu)礦供應必須充足。然而(er)，冬季(ji)的供暖(nuan)及環保問題導致河南、山(shan)東及山(shan)西(xi)等地停產(chan)，累計影響產(chan)能(neng)超300萬噸，繼續加劇供需的矛(mao)盾(dun)。同時，2025年海外(wai)氧(yang)化(hua)鋁項(xiang)目投產(chan)較多(duo)，主要(yao)集中(zhong)在印度(du)尼西(xi)亞和印度(du)，但(dan)由于(yu)鋁土(tu)礦的供應限(xian)制，實際產(chan)能(neng)釋放可能(neng)難以(yi)兌現。

       中國在鋁(lv)(lv)土礦儲量(liang)的(de)占(zhan)比(bi)僅為2%，而幾內亞(ya)、越南、澳大(da)利亞(ya)及(ji)巴西等國擁(yong)有(you)更(geng)高的(de)儲量(liang)。2022年中國的(de)鋁(lv)(lv)土礦產量(liang)占(zhan)比(bi)24%，但(dan)可(ke)(ke)持續性面臨嚴重挑戰，未來將更(geng)多(duo)依賴進口。尤其(qi)是(shi)在2024年，鋁(lv)(lv)土礦的(de)進口量(liang)可(ke)(ke)能創歷(li)史新高。

       短期內(nei)(nei)，幾(ji)內(nei)(nei)亞的(de)鋁土礦供需(xu)緊張狀態依然突出(chu)，盡管未來增(zeng)量(liang)可觀，預計2025年增(zeng)量(liang)將(jiang)達到(dao)3100萬噸，但(dan)在冬(dong)季(ji)至(zhi)春季(ji)期間，受到(dao)公路和港(gang)口(kou)運輸問題的(de)影響，國內(nei)(nei)的(de)急需(xu)難(nan)以迅速得(de)到(dao)解決。與此(ci)同(tong)時，電解鋁的(de)產量(liang)也在穩步(bu)增(zeng)長，預計這種需(xu)求(qiu)將(jiang)持續推動氧化鋁市場的(de)發展(zhan)。

       03           

       隨著光伏和汽車(che)等新興行業需求的(de)不斷增加，電解鋁的(de)實(shi)際需求也在持續(xu)上升(sheng)。未來，國家將(jiang)陸續(xu)推出一系(xi)列增量政策，預計國內需求將(jiang)進一步回暖，尤(you)其(qi)是(shi)已經出臺(tai)的(de)汽車(che)以舊換新政策將(jiang)推動消(xiao)費回升(sheng)。綜合分析(xi)，2025年供需預期顯得(de)過于(yu)悲(bei)觀，市場對相關股票的(de)估值有望得(de)到(dao)修復。

       然而(er)，氧化鋁遠期合約的(de)(de)(de)現貨貼(tie)水情(qing)況(kuang)卻(que)引發關(guan)注，目前2025年(nian)10月的(de)(de)(de)交割合約貼(tie)水已超過1600元(yuan)/噸(dun)，整體鋁板塊的(de)(de)(de)估值依(yi)然偏低。與之(zhi)相比，工業(ye)金(jin)屬(shu)銅的(de)(de)(de)相關(guan)企業(ye)如紫金(jin)礦業(ye)和(he)江西(xi)銅業(ye)的(de)(de)(de)平均(jun)市盈(ying)率(lv)在16.8倍至39倍之(zhi)間，而(er)鋁行業(ye)內(nei)的(de)(de)(de)天山(shan)鋁業(ye)等公司的(de)(de)(de)平均(jun)市盈(ying)率(lv)卻(que)僅(jin)在8.54倍至9.01倍，顯(xian)示出明顯(xian)的(de)(de)(de)低估。

       盡管市場普(pu)遍認為氧(yang)化鋁(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)價(jia)格可能(neng)會下跌，實際判斷卻是其將保持高位運行。原因(yin)在于鋁(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)土礦的(de)(de)供應限制了(le)新項目的(de)(de)產能(neng)利用率，并且(qie)在國內政策的(de)(de)助推下，需求有望超出(chu)預期。推薦關注的(de)(de)氧(yang)化鋁(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)龍(long)頭企(qi)業(ye)(ye)(ye)包括南(nan)山鋁(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)業(ye)(ye)(ye)、中國宏橋(qiao)和天山鋁(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)業(ye)(ye)(ye)，同時中國鋁(lv)(lv)(lv)(lv)(lv)業(ye)(ye)(ye)也值(zhi)得密(mi)切關注。

       目前，全國(guo)氧化(hua)鋁(lv)價格及澳洲(zhou)FOB氧化(hua)鋁(lv)價格均在5300元/噸以(yi)上，部分地區甚(shen)至(zhi)更高。這一輪(lun)漲價展現出(chu)全球趨勢，海(hai)外價格高于國(guo)內，進(jin)(jin)一步(bu)促進(jin)(jin)了我國(guo)氧化(hua)鋁(lv)的出(chu)口(kou)。無論是國(guo)產礦還是進(jin)(jin)口(kou)礦，氧化(hua)鋁(lv)的利潤(run)持續擴大(da)。

       透過前期測算(suan)，截至(zhi)10月17日(ri)，假(jia)設電(dian)解(jie)鋁(lv)價(jia)格(ge)(ge)不變，氧(yang)化鋁(lv)價(jia)格(ge)(ge)若(ruo)漲(zhang)至(zhi)5607.89元/噸時，電(dian)解(jie)鋁(lv)利(li)潤將(jiang)歸零；若(ruo)漲(zhang)至(zhi)6750.75元/噸時，電(dian)解(jie)鋁(lv)現金利(li)潤也將(jiang)歸零。但近期電(dian)解(jie)鋁(lv)價(jia)格(ge)(ge)也在(zai)(zai)(zai)上漲(zhang)，因此要重新評估價(jia)格(ge)(ge)以便進行(xing)準確計算(suan)。在(zai)(zai)(zai)現金利(li)潤歸零的情(qing)景下，可能(neng)會存在(zai)(zai)(zai)一定的阻(zu)力。

       南山(shan)鋁(lv)(lv)業(ye)(ye)的氧(yang)化(hua)(hua)鋁(lv)(lv)產(chan)(chan)能(neng)為140萬(wan)(wan)(wan)噸(dun)，印(yin)(yin)尼已(yi)投產(chan)(chan)200萬(wan)(wan)(wan)噸(dun)，并規劃增(zeng)加200萬(wan)(wan)(wan)噸(dun)的產(chan)(chan)能(neng)；中國(guo)宏橋作(zuo)為龍頭(tou)企業(ye)(ye)，氧(yang)化(hua)(hua)鋁(lv)(lv)產(chan)(chan)能(neng)高達(da)1950萬(wan)(wan)(wan)噸(dun)，其(qi)印(yin)(yin)尼子(zi)公司更具備200萬(wan)(wan)(wan)噸(dun)的生(sheng)產(chan)(chan)線；中國(guo)鋁(lv)(lv)業(ye)(ye)則在全球鋁(lv)(lv)業(ye)(ye)中高居榜首(shou)，氧(yang)化(hua)(hua)鋁(lv)(lv)產(chan)(chan)能(neng)約(yue)為2200萬(wan)(wan)(wan)噸(dun)；而天(tian)山(shan)鋁(lv)(lv)業(ye)(ye)則積極(ji)開拓海外資源，計劃在印(yin)(yin)尼建設(she)200萬(wan)(wan)(wan)噸(dun)氧(yang)化(hua)(hua)鋁(lv)(lv)生(sheng)產(chan)(chan)線。

       建議密(mi)切(qie)(qie)關(guan)(guan)注目前(qian)估(gu)值偏低的(de)氧(yang)化鋁企(qi)業。短(duan)(duan)期內(nei)，氧(yang)化鋁價格易漲(zhang)難跌，供需緊張的(de)局面難以在短(duan)(duan)期內(nei)緩解。最(zui)近的(de)投(tou)資者提問中(zhong)，也關(guan)(guan)注到(dao)幾內(nei)亞鋁土礦(kuang)的(de)最(zui)新進展。短(duan)(duan)期內(nei)，由于環保(bao)因(yin)(yin)素及設備故障等，我國的(de)一(yi)部分氧(yang)化鋁生產(chan)能力將受到(dao)限制，而鋁土礦(kuang)的(de)增產(chan)預計(ji)要到(dao)明(ming)年中(zhong)期才能兌現。因(yin)(yin)此，至少在2025年春季之前(qian)，市場狀況仍(reng)需密(mi)切(qie)(qie)關(guan)(guan)注。