近期，人民幣超預期大幅升值。截至北京時間(jian)8月5日17:30，美(mei)元(yuan)/人(ren)民幣報7.1240，美(mei)元(yuan)/離(li)岸人(ren)民幣報7.1155。而在(zai)不久前曾一度跌破(po)7.3。

       5日，美元對人民幣(bi)中(zhong)(zhong)間價(jia)(jia)(jia)報(bao)7.1345，這意(yi)味著中(zhong)(zhong)間價(jia)(jia)(jia)不再弱于即期匯(hui)(hui)率(lv)，為一(yi)年來(lai)罕見，且(qie)離(li)岸(an)人民幣(bi)價(jia)(jia)(jia)格(ge)與在岸(an)價(jia)(jia)(jia)格(ge)倒掛，貶值預期開始逆轉。過去一(yi)年來(lai)，為了穩定匯(hui)(hui)率(lv)，美元人民幣(bi)中(zhong)(zhong)間價(jia)(jia)(jia)往往相(xiang)較于即期價(jia)(jia)(jia)格(ge)強近1000點，央(yang)行以此釋放(fang)穩定信號(hao)。交易員如今表示，“三價(jia)(jia)(jia)合一(yi)”（在岸(an)、離(li)岸(an)匯(hui)(hui)率(lv)和中(zhong)(zhong)間價(jia)(jia)(jia)）的(de)一(yi)天終于來(lai)了。

       “日(ri)元套息交易(yi)清盤推動(dong)日(ri)元暴漲(zhang)，日(ri)元對美元的最大漲(zhang)幅已經接近14%，這帶動(dong)了同(tong)為低息貨(huo)幣的人(ren)民幣。更關鍵(jian)的是，美元指數破位，近兩(liang)周有外(wai)貿商沉不住(zhu)氣，開始(shi)要結(jie)匯了（將美元收入換成人(ren)民幣），這可能加劇這波漲(zhang)幅。”某外(wai)資行外(wai)匯交易(yi)員(yuan)對第一財經記者表示。

       人民幣升值下“三價合一”

       巴克萊方面對記者表(biao)示，由于(yu)日本央行加息(xi)的(de)強硬(ying)立場和美聯儲向市場發出(chu)明確(que)降息(xi)信號，人民(min)幣得到支撐，市場已完全(quan)消(xiao)化了美國(guo)(guo)9月的(de)降息(xi)預期(qi)。美元(yuan)對人民(min)幣中間價(jia)的(de)變化表(biao)明，中國(guo)(guo)央行有更多信心(xin)讓中間價(jia)更趨(qu)弱(ruo)一些（早前中間價(jia)往往設(she)定得比預期(qi)和模型(xing)更強，以打擊(ji)貶值(zhi)預期(qi)），但(dan)持(chi)續的(de)套息(xi)交易頭寸平倉以及中國(guo)(guo)出(chu)口商(shang)開始結匯進一步推動(dong)了人民(min)幣反(fan)彈。

       第一(yi)(yi)財經近期持續報(bao)道，自美(mei)聯儲于(yu)2022年3月啟動加息(xi)周期，令美(mei)日市場之間(jian)的(de)(de)實(shi)(shi)際利(li)率差距擴(kuo)大(da)以來，日元一(yi)(yi)直受壓。利(li)差令投(tou)資(zi)者將(jiang)日元作為融資(zi)貨幣(bi)，用(yong)以做多高(gao)收益貨幣(bi)，如墨西哥比紹、巴西雷亞爾以及最近的(de)(de)土耳其里(li)拉來實(shi)(shi)現(xian)套(tao)利(li)。這(zhe)種融資(zi)策略在過去兩年表(biao)現(xian)良好，導致(zhi)倉位大(da)幅增加。然而，隨著套(tao)利(li)交易解(jie)除，波(bo)動性較高(gao)的(de)(de)貨幣(bi)對（currency peg）出現(xian)了(le)大(da)幅逆轉。

       例如，7月(yue)里，澳元(yuan)對(dui)日(ri)元(yuan)、墨(mo)西哥比索對(dui)日(ri)元(yuan)均下跌約(yue)10%。在此(ci)期(qi)間，波(bo)動率VIX（恐慌指數）從(cong)12%大幅上升到20%，投資組合降(jiang)低(di)波(bo)動的需求也推動套(tao)息交易進一(yi)步逆轉。相比之下，人(ren)(ren)民幣(bi)在整個7月(yue)對(dui)日(ri)元(yuan)的跌幅較小（6%），人(ren)(ren)民幣(bi)對(dui)美(mei)元(yuan)則反彈2%。

       “套(tao)(tao)息(xi)交易吸引力大跌(die)，歐元(yuan)/日(ri)元(yuan)、英鎊/日(ri)元(yuan)和澳(ao)元(yuan)/日(ri)元(yuan)在過(guo)去一(yi)周(zhou)出現了大幅(fu)拋售。”嘉盛(sheng)集團資(zi)深策(ce)略師Jerry Chen告訴記者，“這一(yi)進(jin)程仍將繼續沖擊(ji)市場，隨(sui)著價格進(jin)一(yi)步下跌(die)，此前的多頭(tou)(tou)頭(tou)(tou)寸會有(you)更(geng)強(qiang)的動機清盤(pan)，從而鎖定此前實現的浮盈(ying)(ying)，套(tao)(tao)息(xi)交易已顯示出更(geng)多即將終結的跡象(xiang)，現在不行動就(jiu)可能讓浮盈(ying)(ying)化為泡影。”

       截至北(bei)京時間(jian)8月(yue)5日15:32，美元/日元報142.02，相較于此前162的歷史高點(dian)已經下(xia)挫逾12%%。

       與(yu)此同時，日(ri)本(ben)(ben)央行(xing)(xing)“放鷹”的(de)(de)影響不容小覷。瑞(rui)銀(yin)投資銀(yin)行(xing)(xing)首席(xi)日(ri)本(ben)(ben)經(jing)濟學家足立正道（Masamichi Adachi）對記者(zhe)稱，“日(ri)本(ben)(ben)央行(xing)(xing)將(jiang)政(zheng)策利率從0.0%~0.1%上調至0.25%，超出大多(duo)數市場(chang)參與(yu)者(zhe)的(de)(de)預期，量化(hua)緊(jin)縮(suo)的(de)(de)細節(jie)也(ye)已確(que)定。我們(men)目前(qian)預計(ji)日(ri)本(ben)(ben)央行(xing)(xing)將(jiang)在10月將(jiang)政(zheng)策利率上調至0.5%，除非日(ri)本(ben)(ben)央行(xing)(xing)的(de)(de)季度調查出現(xian)意(yi)外(wai)惡化(hua)。”

       瑞銀(yin)還預計(ji)12月(yue)和明年1月(yue)日本央(yang)行(xing)將按兵(bing)不(bu)動，以確保2025年的薪資談判在春季談判中(zhong)再次實現薪資高增長，隨(sui)后(hou)可能在3月(yue)將政(zheng)策(ce)利率上(shang)(shang)調至0.75%，6月(yue)上(shang)(shang)調至1.0%。“與(yu)市場定價和其(qi)他日本央(yang)行(xing)觀察(cha)人士相(xiang)比，我們新的政(zheng)策(ce)利率上(shang)(shang)調預測更高、更快(kuai)（偏鷹(ying)派）。”

       原因在于(yu)，該(gai)機構認為，日本經濟將正常化（即(ji)實(shi)際GDP增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)1%，CPI通(tong)脹(zhang)2%，名義(yi)薪資增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)和(he)名義(yi)GDP增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)3%），實(shi)現“名義(yi)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)復(fu)興“。該(gai)觀點應該(gai)與日本央行的(de)主(zhu)要展望和(he)政府的(de)“增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)轉型(xing)”相近。企(qi)業定價行為的(de)轉變（即(ji)通(tong)脹(zhang)預(yu)期上升）以(yi)及薪資增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)連續兩年(nian)超預(yu)期增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)加了我們對“名義(yi)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)復(fu)興“的(de)信(xin)心(xin)。

       但不少機(ji)構此(ci)前一直(zhi)認為日(ri)本(ben)央行不應該如此(ci)激進，因為各界始終擔心消(xiao)(xiao)費低迷(mi)。盡管可支配收入增加，但今年一季度之前實際消(xiao)(xiao)費持(chi)續(xu)下滑。若2015~2019年期(qi)間(jian)儲蓄率的上升(sheng)趨勢（或消(xiao)(xiao)費傾向(xiang)的下降趨勢）重(zhong)演，消(xiao)(xiao)費增長將(jiang)不及收入增長。

       出口商緊急結匯

       除了日元(yuan)因素，推動人民幣升值的另外(wai)兩(liang)大(da)原因無疑是美元(yuan)走弱和(he)隨之而來的中國(guo)出口商結(jie)匯。

       “兩周前，人(ren)民幣(bi)對美元快速從(cong)7.26升值到7.2附近(jin)，當時就出現(xian)了(le)出口商結匯的(de)情況，這種‘追漲殺跌’的(de)心態歷來(lai)在(zai)出口商中非常普遍，這次也不例外(wai)。”上述外(wai)資行交易員對記者表示，這也推動了(le)人(ren)民幣(bi)走高(gao)。

       過去兩年來(lai)，出口商傾向(xiang)于將(jiang)外匯收入(ru)以美元(yuan)存(cun)(cun)款的(de)形式留存(cun)(cun)，而(er)非結(jie)匯換回人民幣，因為中美利差此(ci)前處于歷史高位，美元(yuan)存(cun)(cun)款不僅可(ke)以獲得(de)美元(yuan)升(sheng)值的(de)匯率漲幅，亦(yi)可(ke)獲得(de)近5%的(de)年化收益。但如今這種(zhong)預期有所松動。

       上周五(wu)，美元(yuan)指(zhi)數(shu)大(da)跌至103附近的5個(ge)月(yue)新低，這背后除了(le)有美國(guo)降(jiang)息預期推動之(zhi)外，也受到日本央行“加息+縮表”導致美元(yuan)/日元(yuan)套利交易平倉的影響，美股重挫又加速了(le)日元(yuan)的回流。

       Jerry Chen對記(ji)者稱，上周(zhou)的“超級周(zhou)”落下(xia)帷幕，但市場(chang)的動(dong)蕩行情可能不(bu)會很快結(jie)束，“衰退交易”或取代“降(jiang)息(xi)交易”成為市場(chang)主線邏(luo)輯。

       美(mei)國(guo)7月非農僅增加11.4萬（今(jin)年次(ci)(ci)低）且前值下(xia)修至(zhi)17.5萬，失業(ye)率從(cong)4.1%意外(wai)升至(zhi)4.3%（2021年10月以來最(zui)高(gao)水平），時(shi)薪同比增速降(jiang)至(zhi)3.6%，所有數(shu)據(ju)均遜于預(yu)期。就業(ye)市(shi)場快(kuai)(kuai)速冷卻疊加上周(zhou)其他經濟數(shu)據(ju)的(de)(de)糟糕表現，使得市(shi)場越發(fa)擔心(xin)美(mei)國(guo)經濟衰退以及美(mei)聯儲決策錯誤(wu)（維持(chi)高(gao)利率太久）的(de)(de)可能性，恐慌情緒在(zai)(zai)市(shi)場快(kuai)(kuai)速蔓延。因(yin)此，在(zai)(zai)上周(zhou)美(mei)聯儲為9月降(jiang)息開(kai)啟綠燈的(de)(de)前提下(xia)，利率市(shi)場甚至(zhi)已經押注9月有可能直接(jie)降(jiang)息50個基(ji)點（BP），全年降(jiang)息次(ci)(ci)數(shu)預(yu)期從(cong)2次(ci)(ci)增加至(zhi)4次(ci)(ci)。

       高(gao)盛(sheng)認為，如果8月(yue)的就業報告(gao)仍持續(xu)疲(pi)軟(ruan)，那么(me)9月(yue)會議上可能會進行(xing)50BP的緊急降息(xi)。該(gai)機構目前(qian)仍預(yu)計終極利率為3.25%~3.5%（目前(qian)為5.25%~5.5%），并未對2025年(nian)和2026年(nian)每隔(ge)一次會議降息(xi)25BP的預(yu)測做(zuo)出改變，部分原因是認為選(xuan)舉(ju)后(hou)經濟政策的不確定性更大。

       未來，影響人(ren)民幣匯(hui)率(lv)走勢的(de)(de)因素更趨復雜，包括全(quan)球(qiu)經(jing)濟、美聯儲和日(ri)本央行的(de)(de)分化、美國(guo)大選等(deng)，但交易(yi)員普遍(bian)認為幾大趨勢較(jiao)為清晰——人(ren)民幣匯(hui)率(lv)彈性(xing)(xing)將有所加(jia)大，亦有助于(yu)抑制套(tao)息(xi)交易(yi)；中(zhong)間價與(yu)即期匯(hui)率(lv)將進(jin)一步(bu)收斂(lian)，有利(li)于(yu)進(jin)一步(bu)發揮(hui)市場(chang)調節作用；每年(nian)6~8月，在(zai)中(zhong)資(zi)企業海(hai)外上市分紅派息(xi)、外資(zi)企業利(li)潤匯(hui)出(chu)、居民暑期出(chu)境(jing)旅游(you)等(deng)季(ji)節性(xing)(xing)購匯(hui)需求(qiu)推動下，人(ren)民幣往往呈現(xian)階段性(xing)(xing)貶(bian)值行情(qing)。季(ji)節性(xing)(xing)購匯(hui)結束(shu)后，匯(hui)率(lv)的(de)(de)壓力還會進(jin)一步(bu)緩解(jie)。