2022年11月中國供需兩端的主要經濟指標，除全口徑基建投資(zi)外，其它(ta)指標同比(bi)增速均較上(shang)月回(hui)(hui)落。一是，防疫政(zheng)(zheng)策調整優化(hua)后，國內疫情持(chi)續多點散(san)發，繼(ji)續抑制生產和(he)需(xu)求兩側的(de)經(jing)(jing)濟活動；二是，11月中國進(jin)口和(he)出(chu)口的(de)同比(bi)跌幅(fu)均明顯(xian)(xian)擴(kuo)大，內外需(xu)走弱壓力進(jin)一步突顯(xian)(xian)；三是，房(fang)企融(rong)資(zi)雖“三箭齊發”，但政(zheng)(zheng)策出(chu)臺到明顯(xian)(xian)見效需(xu)要(yao)時間，疊加疫情沖擊，房(fang)地產產業(ye)鏈繼(ji)續走弱。從高(gao)頻數(shu)據看，12月中國經(jing)(jing)濟繼(ji)續低迷，主要(yao)經(jing)(jing)濟指標同比(bi)可(ke)能進(jin)一步回(hui)(hui)落。不過，因防疫政(zheng)(zheng)策調整、經(jing)(jing)濟向(xiang)常態化(hua)回(hui)(hui)歸(gui)的(de)進(jin)程較快，我(wo)們認為在經(jing)(jing)歷“脈沖式”沖擊后，中國經(jing)(jing)濟回(hui)(hui)穩向(xiang)上(shang)的(de)基礎將(jiang)更加牢(lao)固。

圖1： 2022年11月供需兩端主要經濟指標除基建外(wai)，其它(ta)指標同比增速均較(jiao)上月回落

       一、高技術制造業增加值增速創新低

       2022年(nian)(nian)11月(yue)工(gong)業增(zeng)加(jia)值(zhi)同比2.2%，前值(zhi)5.0%。季調(diao)后2022年(nian)(nian)11月(yue)工(gong)業增(zeng)加(jia)值(zhi)環比-0.31%，而2012年(nian)(nian)公布數據以來，除2022年(nian)(nian)外其(qi)它年(nian)(nian)份(fen)11月(yue)的季調(diao)工(gong)業增(zeng)加(jia)值(zhi)環比均為正。2022年(nian)(nian)11月(yue)工(gong)業生(sheng)產(chan)明顯(xian)弱于季節性，一是(shi)因(yin)疫情多點(dian)散發對工(gong)業生(sheng)產(chan)活動的壓(ya)制；二是(shi)終端需求不足，今年(nian)(nian)產(chan)銷率除持續低于近年(nian)(nian)同期水平(ping)外，截至11月(yue)還已連續3個月(yue)回(hui)落(luo)。

       分工(gong)業(ye)(ye)門類看，11月(yue)(yue)制(zhi)造(zao)(zao)(zao)業(ye)(ye)增(zeng)(zeng)加值(zhi)同(tong)比(bi)(bi)2.0%，較(jiao)前(qian)值(zhi)5.2%較(jiao)快(kuai)回(hui)落。不(bu)過，其(qi)仍明(ming)顯高于2022年(nian)(nian)4月(yue)(yue)的(de)(de)(de)-4.6%，本輪(lun)(lun)疫(yi)情(qing)(qing)擴(kuo)散(san)對工(gong)業(ye)(ye)生(sheng)產(chan)的(de)(de)(de)拖累要弱于上(shang)一輪(lun)(lun)疫(yi)情(qing)(qing)擴(kuo)散(san)時期。高技術(shu)制(zhi)造(zao)(zao)(zao)業(ye)(ye)增(zeng)(zeng)加值(zhi)同(tong)比(bi)(bi)從(cong)10月(yue)(yue)的(de)(de)(de)10.6%降(jiang)至(zhi)(zhi)2.0%，降(jiang)至(zhi)(zhi)2018年(nian)(nian)9月(yue)(yue)公布數據以來的(de)(de)(de)新低，出口走弱是其(qi)同(tong)比(bi)(bi)快(kuai)速放緩的(de)(de)(de)主要原因。制(zhi)造(zao)(zao)(zao)業(ye)(ye)主要子行業(ye)(ye)中，2022年(nian)(nian)11月(yue)(yue)汽車制(zhi)造(zao)(zao)(zao)業(ye)(ye)、計算機、通信和(he)其(qi)他電子設備(bei)制(zhi)造(zao)(zao)(zao)業(ye)(ye)、醫藥(yao)制(zhi)造(zao)(zao)(zao)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)增(zeng)(zeng)加值(zhi)同(tong)比(bi)(bi)下(xia)滑幅(fu)度較(jiao)大。由(you)于出口下(xia)行壓力(li)進一步(bu)彰(zhang)顯，疊加疫(yi)情(qing)(qing)下(xia)今(jin)年(nian)(nian)春節返鄉潮可能(neng)提前(qian)來臨，12月(yue)(yue)制(zhi)造(zao)(zao)(zao)業(ye)(ye)增(zeng)(zeng)加值(zhi)同(tong)比(bi)(bi)可能(neng)進一步(bu)回(hui)落。11月(yue)(yue)采礦業(ye)(ye)增(zeng)(zeng)加值(zhi)同(tong)比(bi)(bi)從(cong)上(shang)月(yue)(yue)的(de)(de)(de)4.0%提高至(zhi)(zhi)5.9%，電力(li)、燃氣及水的(de)(de)(de)生(sheng)產(chan)和(he)供應業(ye)(ye)增(zeng)(zeng)加值(zhi)同(tong)比(bi)(bi)從(cong)4.0%下(xia)滑至(zhi)(zhi)-1.5%，年(nian)(nian)內(nei)首(shou)次負增(zeng)(zeng)長。

       二、基建挑大梁

       11月(yue)固定資(zi)(zi)(zi)產(chan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)當(dang)月(yue)同比從(cong)前值5.0%跌至0.8%，創年內新(xin)低。其(qi)(qi)中(zhong)(zhong)，制(zhi)造業(ye)和(he)房(fang)地(di)產(chan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)的(de)(de)當(dang)月(yue)同比分(fen)(fen)別(bie)從(cong)10月(yue)的(de)(de)6.9%和(he)-16.1%，放(fang)緩至6.2%和(he)-19.8%，全(quan)口徑基(ji)建(jian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)從(cong)10月(yue)的(de)(de)12.8%提高(gao)至13.9%，在穩(wen)增長中(zhong)(zhong)繼續挑大梁。值得注(zhu)意的(de)(de)是(shi)，固定資(zi)(zi)(zi)產(chan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)中(zhong)(zhong)除制(zhi)造業(ye)、房(fang)地(di)產(chan)和(he)全(quan)口徑基(ji)建(jian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)外的(de)(de)其(qi)(qi)它(ta)(ta)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)，其(qi)(qi)當(dang)月(yue)同比從(cong)10月(yue)的(de)(de)9.5%大幅放(fang)緩至-6.2%，對固定資(zi)(zi)(zi)產(chan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)整體的(de)(de)影(ying)響從(cong)10月(yue)的(de)(de)拉動2.3個百分(fen)(fen)點(dian)，變成拖累1.3個百分(fen)(fen)點(dian)。11月(yue)固定資(zi)(zi)(zi)產(chan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)當(dang)月(yue)同比較前值下滑4.2個百分(fen)(fen)點(dian)，其(qi)(qi)它(ta)(ta)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)對此貢(gong)獻了74%。其(qi)(qi)它(ta)(ta)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)中(zhong)(zhong)，教(jiao)育(yu)業(ye)、衛生和(he)社會工作業(ye)的(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)當(dang)月(yue)同比分(fen)(fen)別(bie)從(cong)10月(yue)的(de)(de)11.7%和(he)24.5%，放(fang)緩至-1.9%和(he)17.0%，可能和(he)教(jiao)育(yu)設備更新(xin)改造貸(dai)款(kuan)投(tou)(tou)放(fang)趨緩、防疫優化后部分(fen)(fen)醫療設施停建(jian)有關(guan)。

       11月(yue)(yue)全(quan)(quan)口(kou)徑基(ji)建(jian)(jian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)增速逆勢回升。基(ji)建(jian)(jian)三大分(fen)項(xiang)中(zhong)，電力、熱(re)力、燃氣及水的(de)生產和(he)供應業投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)當(dang)月(yue)(yue)同比(bi)從(cong)前值(zhi)26.5%小幅放緩至(zhi)(zhi)25.2%，水利(li)、環(huan)境和(he)公(gong)共設施管理業的(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)當(dang)月(yue)(yue)同比(bi)從(cong)前值(zhi)10.9%下(xia)滑(hua)至(zhi)(zhi)3.5%。交(jiao)通(tong)運輸(shu)(shu)、倉儲和(he)郵(you)政業投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)當(dang)月(yue)(yue)同比(bi)從(cong)10月(yue)(yue)的(de)8.3%大幅回升至(zhi)(zhi)22.8%，對全(quan)(quan)口(kou)徑基(ji)建(jian)(jian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)拉動從(cong)10月(yue)(yue)的(de)3.3個百(bai)分(fen)點(dian)提升至(zhi)(zhi)7.3個百(bai)分(fen)點(dian)。5000億(yi)(yi)專項(xiang)債結存限額所募集資(zi)(zi)金的(de)使用，是(shi)推(tui)動11月(yue)(yue)全(quan)(quan)口(kou)徑基(ji)建(jian)(jian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)逆勢回升的(de)最主要原因，這也體現在交(jiao)通(tong)運輸(shu)(shu)、倉儲和(he)郵(you)政業投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)高增長上，因為(wei)這5000億(yi)(yi)專項(xiang)債結存限額投(tou)(tou)(tou)向以交(jiao)通(tong)運輸(shu)(shu)等傳統基(ji)建(jian)(jian)項(xiang)目(mu)為(wei)主。

       11月(yue)房(fang)地(di)(di)產(chan)(chan)(chan)(chan)相(xiang)關指標全線走弱。和(he)2022年10月(yue)相(xiang)比(bi)，11月(yue)商品房(fang)銷(xiao)售(shou)面(mian)(mian)積和(he)銷(xiao)售(shou)金額(e)同(tong)(tong)比(bi)跌(die)幅(fu)均擴大近10個百分點。投(tou)資(zi)完成(cheng)額(e)當(dang)月(yue)同(tong)(tong)比(bi)從(cong)(cong)10月(yue)的(de)(de)-16.0%下(xia)滑(hua)至(zhi)-19.9%，11月(yue)本年購置土地(di)(di)面(mian)(mian)積、新開工(gong)(gong)面(mian)(mian)積和(he)施(shi)工(gong)(gong)面(mian)(mian)積的(de)(de)同(tong)(tong)比(bi)跌(die)幅(fu)均超過(guo)50%，竣工(gong)(gong)面(mian)(mian)積當(dang)月(yue)同(tong)(tong)比(bi)也(ye)從(cong)(cong)10月(yue)的(de)(de)-9.4%下(xia)滑(hua)至(zhi)-20.2%。房(fang)地(di)(di)產(chan)(chan)(chan)(chan)開發資(zi)金來源(yuan)同(tong)(tong)比(bi)從(cong)(cong)10月(yue)的(de)(de)-19.6%下(xia)滑(hua)至(zhi)-26.7%，且(qie)內源(yuan)性融(rong)資(zi)和(he)外(wai)部融(rong)資(zi)的(de)(de)同(tong)(tong)比(bi)跌(die)幅(fu)均擴大。11月(yue)中國房(fang)地(di)(di)產(chan)(chan)(chan)(chan)業景氣度(du)進一步下(xia)滑(hua)，一方面(mian)(mian)是因(yin)疫情對(dui)房(fang)地(di)(di)產(chan)(chan)(chan)(chan)銷(xiao)售(shou)和(he)施(shi)工(gong)(gong)的(de)(de)壓(ya)制，另一方面(mian)(mian)也(ye)和(he)房(fang)企(qi)融(rong)資(zi)政策松綁(bang)到(dao)實際見效(xiao)需(xu)要(yao)時間(jian)有關。隨著(zhu)疫情脈沖式影響趨弱，以及民營(ying)房(fang)企(qi)融(rong)資(zi)難的(de)(de)邊際好(hao)轉，“保(bao)交樓”要(yao)求(qiu)下(xia)房(fang)地(di)(di)產(chan)(chan)(chan)(chan)對(dui)中國經(jing)濟的(de)(de)拖累或將趨弱。

       11月制(zhi)造業投(tou)資當(dang)月同比延(yan)(yan)續(xu)回落。已公布增速的(de)13個子(zi)行業中，近兩個月它們(men)的(de)投(tou)資當(dang)月同比波動較大。和10月相比，有色金屬(shu)冶煉及壓延(yan)(yan)業、化學原(yuan)料及制(zhi)品業、計算機通信、鐵路等運輸設備(bei)制(zhi)造業11月的(de)投(tou)資當(dang)月同比下滑幅(fu)度(du)都超過10個百(bai)分(fen)點(dian)，而金屬(shu)制(zhi)品業、電(dian)氣機械及器材(cai)制(zhi)造業、通用設備(bei)制(zhi)造業11月的(de)投(tou)資當(dang)月同比增幅(fu)都超過10個百(bai)分(fen)點(dian)。

       我們認為，制(zhi)造業投(tou)資(zi)大概率(lv)已(yi)經過(guo)了景氣高點(dian)，原因包括出口下行壓力(li)(li)已(yi)明(ming)顯體(ti)現、制(zhi)造業產能(neng)利用率(lv)已(yi)降至(zhi)低位等(deng)。穩(wen)定制(zhi)造業投(tou)資(zi)對于2023年有(you)(you)效(xiao)擴大內需(xu)至(zhi)關重要。政(zheng)策(ce)(ce)有(you)(you)必要繼續(xu)發力(li)(li)，除用好科技(ji)創(chuang)新再貸(dai)款、碳(tan)減排支持(chi)工(gong)具、設備(bei)更(geng)新專項再貸(dai)款等(deng)結構性貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)(ce)工(gong)具外(wai)，還可在綠色低碳(tan)、智(zhi)能(neng)制(zhi)造、自主可控等(deng)方面(mian)出臺有(you)(you)針對性的政(zheng)策(ce)(ce)，釋放制(zhi)造業高端(duan)化(hua)、智(zhi)能(neng)化(hua)和綠色化(hua)的轉(zhuan)型升(sheng)級需(xu)求。

       三、消費再走弱

       2022年11月(yue)(yue)社會消(xiao)(xiao)費品零(ling)售總額同比(bi)(bi)-5.9%，同比(bi)(bi)跌(die)幅進一步(bu)擴大。分(fen)消(xiao)(xiao)費類型看，商品零(ling)售和餐(can)飲收入的當月(yue)(yue)同比(bi)(bi)分(fen)別從10月(yue)(yue)的0.5%和-8.1%，下滑至-5.6%和-8.4%。疫(yi)情是影響11月(yue)(yue)消(xiao)(xiao)費恢(hui)復的最(zui)主要(yao)因素，盡管防疫(yi)政策(ce)持續優化，但由于(yu)國內(nei)疫(yi)情多點散發，部(bu)分(fen)居民自(zi)發減少了在外消(xiao)(xiao)費和跨區域流動。

       分行業(ye)看，限額(e)(e)以(yi)(yi)上批零中，11月(yue)(yue)(yue)(yue)除居家(jia)辦公相關的(de)(de)(de)家(jia)具類(lei)(lei)(lei)(lei)商品(pin)和文化辦公用(yong)品(pin)的(de)(de)(de)銷(xiao)(xiao)售額(e)(e)同(tong)(tong)比(bi)跌(die)幅收窄外，其(qi)余(yu)商品(pin)的(de)(de)(de)銷(xiao)(xiao)售額(e)(e)增速(su)均(jun)放緩。11月(yue)(yue)(yue)(yue)中西藥品(pin)、糧油(you)食(shi)品(pin)這兩(liang)個必(bi)需品(pin)類(lei)(lei)(lei)(lei)的(de)(de)(de)當月(yue)(yue)(yue)(yue)銷(xiao)(xiao)售額(e)(e)同(tong)(tong)比(bi)為(wei)正，不過(guo)它們的(de)(de)(de)增速(su)和10月(yue)(yue)(yue)(yue)相比(bi)均(jun)回(hui)落。11月(yue)(yue)(yue)(yue)汽(qi)車(che)(che)類(lei)(lei)(lei)(lei)銷(xiao)(xiao)售額(e)(e)同(tong)(tong)比(bi)為(wei)-4.2%，時隔(ge)5個月(yue)(yue)(yue)(yue)后(hou)再度負增長。汽(qi)車(che)(che)銷(xiao)(xiao)售趨弱也拖累了汽(qi)車(che)(che)業(ye)的(de)(de)(de)生產和投(tou)資(zi)，11月(yue)(yue)(yue)(yue)汽(qi)車(che)(che)產量當月(yue)(yue)(yue)(yue)同(tong)(tong)比(bi)和汽(qi)車(che)(che)制造業(ye)投(tou)資(zi)當月(yue)(yue)(yue)(yue)同(tong)(tong)比(bi)分別從10月(yue)(yue)(yue)(yue)的(de)(de)(de)8.6%和13.5%，下滑(hua)至-9.9%和8.5%。限額(e)(e)以(yi)(yi)上通(tong)訊器材(cai)類(lei)(lei)(lei)(lei)11月(yue)(yue)(yue)(yue)同(tong)(tong)比(bi)跌(die)幅擴大至17.6%，在主要行業(ye)中增速(su)最(zui)低，與手(shou)機等通(tong)訊產品(pin)銷(xiao)(xiao)售低迷一致。受交(jiao)房延期的(de)(de)(de)拖累，電器音像器材(cai)類(lei)(lei)(lei)(lei)、建筑及(ji)裝潢類(lei)(lei)(lei)(lei)等地產后(hou)周期消費11月(yue)(yue)(yue)(yue)的(de)(de)(de)限額(e)(e)以(yi)(yi)上企業(ye)零售同(tong)(tong)比(bi)靠后(hou)。