文丨章言該（某金融機構宏觀研究員）

今年1-2月制造業投資比較弱，引(yin)起(qi)了一些討論和(he)(he)關注。從(cong)同(tong)(tong)比角度看，由(you)于2020年(nian)疫情影響(xiang)下(xia)的(de)低基數，前兩個月制造業(ye)投資累計增(zeng)速(su)為37.3%。但如果和(he)(he)2019年(nian)同(tong)(tong)期(qi)相比的(de)話，2019-2021年(nian)的(de)1-2月平均增(zeng)速(su)為-3.0%，剔除疫情影響(xiang)后還是(shi)負增(zeng)長的(de)。從(cong)環比角度看，也就是(shi)和(he)(he)2020年(nian)12月相比，今年(nian)1-2月制造業(ye)投資下(xia)降了44.7%，而2017-2019年(nian)同(tong)(tong)期(qi)的(de)降幅分別只(zhi)有31.2%、26.8%和(he)(he)29.2%。

制(zhi)造業投資(zi)和(he)其它終端需求最(zui)大(da)的(de)(de)不同是(shi)，它能連接(jie)生產和(he)需求、現(xian)(xian)在和(he)未(wei)來(lai)。消(xiao)費(fei)、出口和(he)房(fang)地產投資(zi)，它們都屬于(yu)即時(shi)的(de)(de)需求，簡單來(lai)說(shuo)就是(shi)增加(jia)這幾項現(xian)(xian)在的(de)(de)支出，對(dui)未(wei)來(lai)經濟(ji)(ji)的(de)(de)直接(jie)推(tui)動(dong)不大(da)。當(dang)過度消(xiao)費(fei)，或者(zhe)房(fang)地產透支居民儲蓄過多時(shi)，刺激消(xiao)費(fei)和(he)房(fang)地產還(huan)有可能積累經濟(ji)(ji)的(de)(de)潛在風(feng)險。

而增加制(zhi)(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)(ye)投資(zi)(zi)，一方(fang)面能夠擴大(da)現(xian)在的(de)(de)(de)總需求，2020年制(zhi)(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)(ye)投資(zi)(zi)完(wan)成額21.4萬億(yi)，高于基建的(de)(de)(de)18.8萬億(yi)和(he)(he)房地產的(de)(de)(de)14.1萬億(yi)，是(shi)占(zhan)比最高的(de)(de)(de)固定資(zi)(zi)產投資(zi)(zi)分(fen)項。另一方(fang)面，現(xian)在擴大(da)制(zhi)(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)(ye)投資(zi)(zi)，比如購買機器、建造(zao)(zao)廠房，能提高經濟未來的(de)(de)(de)生產能力，這是(shi)它和(he)(he)消費、出口、房地產這三者最大(da)的(de)(de)(de)不同(tong)。基建投資(zi)(zi)雖然也會通過降低物流成本(ben)、擴大(da)市場(chang)規模(mo)等方(fang)式促(cu)進生產，但(dan)它和(he)(he)制(zhi)(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)(ye)投資(zi)(zi)比起來，更像是(shi)基礎性和(he)(he)輔助性的(de)(de)(de)。如果制(zhi)(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)(ye)沒發展起來，再好的(de)(de)(de)基建也都是(shi)無(wu)米之炊(chui)。

大家經常說的(de)(de)做(zuo)“實業(ye)(ye)(ye)”，其實主(zhu)(zhu)要就是(shi)(shi)制(zhi)(zhi)(zhi)造業(ye)(ye)(ye)。制(zhi)(zhi)(zhi)造業(ye)(ye)(ye)還(huan)有個(ge)特(te)點(dian)是(shi)(shi)，它以民企(qi)(qi)為(wei)主(zhu)(zhu)，民企(qi)(qi)占(zhan)比接(jie)近九成。和(he)(he)國企(qi)(qi)相比，民企(qi)(qi)的(de)(de)市場化程度更(geng)高(gao)，它們做(zuo)投資決策時，會(hui)綜合(he)考(kao)慮成本、收益和(he)(he)不確定性(xing)等(deng)多重因素(su)。可以認(ren)為(wei)制(zhi)(zhi)(zhi)造業(ye)(ye)(ye)投資走勢，是(shi)(shi)一個(ge)能夠反映(ying)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)對未來預期怎么樣的(de)(de)指標(biao)，因而制(zhi)(zhi)(zhi)造業(ye)(ye)(ye)投資增速的(de)(de)每一次異動都會(hui)引起(qi)關注。

現(xian)在(zai)市(shi)場各方對制(zhi)造業投資(zi)走勢(shi)的看(kan)法(fa)有些(xie)分(fen)化。筆者偏樂(le)觀一(yi)點，認為今年1-2月(yue)制(zhi)造業投資(zi)弱(ruo)勢(shi)只(zhi)是(shi)暫時的，后續還(huan)有較大的反(fan)彈(dan)空間。

先(xian)來分析下為何前兩個月(yue)的(de)制(zhi)造業投資低迷。筆者(zhe)認為原(yuan)因有兩點，一是受工人短缺的(de)拖(tuo)累(lei)。為防控疫情多地(di)號召(zhao)“就地(di)過(guo)年”，但出(chu)乎意料的(de)是，“就地(di)過(guo)年”倡議(yi)對(dui)經濟的(de)推動(dong)并沒有想象中的(de)那么(me)強。國家統計局(ju)領(ling)導(dao)在解讀2月(yue)PMI數據時，指出(chu)“本月(yue)（2月(yue)）反映勞(lao)動(dong)力(li)成(cheng)本高和勞(lao)動(dong)力(li)供應不(bu)足的(de)企(qi)業比重(zhong)分別為36.2%和18.3%，均為近(jin)期高點，表明當前部(bu)分制(zhi)造業企(qi)業存(cun)在用工缺口(kou)，用工成(cheng)本壓力(li)有所加大。”

“就地過(guo)(guo)年(nian)”和用工荒同時出(chu)現，說明沒有返鄉的(de)工人，在(zai)過(guo)(guo)年(nian)期間并(bing)沒有很積極地去工作，因為“就地過(guo)(guo)年(nian)”不(bu)代表不(bu)過(guo)(guo)年(nian)。相信(xin)工業企業面臨(lin)的(de)用工不(bu)足問題，也會(hui)(hui)在(zai)制造業投資相關(guan)的(de)項目上出(chu)現，這(zhe)自然(ran)會(hui)(hui)拖累施工進(jin)度。

二是原(yuan)材料漲價，對制造(zao)業(ye)投資(zi)有一(yi)定壓(ya)制。歷史數據顯(xian)示，固定資(zi)產(chan)投資(zi)價格指數同比和PPI同比有很(hen)強同步性。今年春節后以國際原(yuan)油、銅(tong)和鋼(gang)材為代(dai)表的大宗商品價格上(shang)漲迅猛(meng)，PPI同比從去年12月(yue)的-0.4%快速回升(sheng)到今年2月(yue)的1.7%，這增加了(le)制造(zao)業(ye)企(qi)業(ye)的投資(zi)成本，會壓(ya)制它們的投資(zi)意愿。

這兩個因素的(de)短期拖(tuo)累(lei)正逐漸褪去(qu)。用工不足問題已得到緩解，3月(yue)(yue)制造業(ye)PMI從業(ye)人員(yuan)指數(shu)為50.1，2020年5月(yue)(yue)以來首次站上50這一榮枯線，表明就(jiu)業(ye)市場重回(hui)景氣(qi)。大(da)宗商(shang)品在經歷2月(yue)(yue)的(de)暴漲后，3月(yue)(yue)多(duo)數(shu)下(xia)跌(die)，如布(bu)倫特(te)原油期貨活躍合約價格從3月(yue)(yue)8日(ri)的(de)高(gao)點71.4美元(yuan)/桶(tong)(tong)下(xia)跌(die)到最新的(de)62.5美元(yuan)/桶(tong)(tong)，LME銅從2月(yue)(yue)25日(ri)的(de)高(gao)點9617美元(yuan)/噸(dun)下(xia)跌(die)到最新的(de)8924美元(yuan)/噸(dun)。

短期沖擊(ji)消退(tui)后(hou)，制(zhi)(zhi)(zhi)造(zao)(zao)業(ye)投(tou)資(zi)(zi)將(jiang)回到正常(chang)軌道上來。筆者認為在(zai)判斷制(zhi)(zhi)(zhi)造(zao)(zao)業(ye)投(tou)資(zi)(zi)后(hou)續趨勢時，可以和2018年(nian)做對比，因為制(zhi)(zhi)(zhi)造(zao)(zao)業(ye)在(zai)2018年(nian)和2021年(nian)有(you)很多相似之(zhi)處。制(zhi)(zhi)(zhi)造(zao)(zao)業(ye)投(tou)資(zi)(zi)增速從(cong)2017年(nian)的4.8%逆勢反彈到2018年(nian)的9.5%，而(er)2018年(nian)和2021年(nian)的不(bu)同點，將(jiang)使(shi)得2021年(nian)制(zhi)(zhi)(zhi)造(zao)(zao)業(ye)投(tou)資(zi)(zi)有(you)更(geng)大回升空間(jian)。

這(zhe)兩(liang)年(nian)的(de)相(xiang)似之一(yi)是制(zhi)造業(ye)(ye)產能(neng)利用率(lv)都處在高(gao)位，企業(ye)(ye)有擴大(da)投資(zi)的(de)動力。2017年(nian)四季(ji)度(du)制(zhi)造業(ye)(ye)產能(neng)利用率(lv)為78.5%，2020年(nian)四季(ji)度(du)為78.4%，兩(liang)者分別是有統計以來的(de)第一(yi)高(gao)和第二高(gao)，企業(ye)(ye)需(xu)(xu)要投資(zi)擴產來滿足訂單需(xu)(xu)求。

不過(guo)導致這(zhe)兩個時期(qi)制(zhi)(zhi)(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)產能(neng)利用(yong)率高位的原因(yin)有些(xie)差別。2017年(nian)是因(yin)為根(gen)據朱格拉周期(qi)，2010-2012年(nian)投資的制(zhi)(zhi)(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)項目(mu)運營六七年(nian)后老化了，生產能(neng)力(li)下降逐(zhu)漸滿(man)足(zu)不了需(xu)求。2020年(nian)則主(zhu)要(yao)是因(yin)為疫情后中國內需(xu)和外需(xu)都恢復很快，一些(xie)制(zhi)(zhi)(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)企業(ye)(ye)即使是滿(man)負荷(he)生產也還是有訂單積壓。

相似之二是都有政策因素在推動。2018年是去產能和環保(bao)(bao)，嚴格(ge)限制鋼鐵、煤炭(tan)等過剩行業(ye)的新(xin)項(xiang)目(mu)上馬。雖然它直接壓(ya)制了這(zhe)些重工業(ye)的新(xin)增(zeng)投(tou)資(zi)，但更多(duo)企(qi)業(ye)為了滿足(zu)環保(bao)(bao)要求，增(zeng)加(jia)在設備更新(xin)和技術升級上的投(tou)入。2018年制造業(ye)改建(jian)的投(tou)資(zi)增(zeng)速高達18.7%，是整(zheng)體增(zeng)速的近兩倍。

今(jin)年則(ze)是(shi)碳達峰碳中(zhong)和“30.60”目(mu)標的約束。為完成這一艱(jian)巨任務(wu)，部委和地方(fang)已經開始行動。工信部多次明確要求2021年粗(cu)鋼(gang)產量同(tong)比需負增(zeng)長，即今(jin)年的粗(cu)鋼(gang)產量不能(neng)超過2020年。一些省市限制高耗(hao)能(neng)行業新(xin)增(zeng)投資，比如(ru)浙江省要求“堅決遏制地方(fang)新(xin)上石(shi)化、化纖等(deng)(deng)高耗(hao)能(neng)行業項目(mu)，嚴控水泥、鋼(gang)鐵等(deng)(deng)產能(neng)過剩行業新(xin)增(zeng)產能(neng)項目(mu)”，內蒙古從2021年起不再審批20余(yu)種產品的新(xin)增(zeng)產能(neng)項目(mu)。

筆者認(ren)為與2018年一樣(yang)，碳(tan)(tan)(tan)達峰(feng)碳(tan)(tan)(tan)中(zhong)和“30.60”目(mu)(mu)(mu)標(biao)會壓制高(gao)耗能(neng)行(xing)業新上項目(mu)(mu)(mu)，但(dan)它也會帶(dai)動(dong)更(geng)多(duo)的行(xing)業增加節能(neng)減排投資(zi)，最終結(jie)果是總(zong)投資(zi)規模將比沒有碳(tan)(tan)(tan)達峰(feng)碳(tan)(tan)(tan)中(zhong)和“30.60”目(mu)(mu)(mu)標(biao)時更(geng)高(gao)。換句話說，碳(tan)(tan)(tan)達峰(feng)碳(tan)(tan)(tan)中(zhong)和對制造業投資(zi)的影響(xiang)是正面(mian)的。

今年和2018年也有兩個(ge)明顯不同點，在它(ta)們的支撐下，預計今年制造業(ye)投(tou)資回升空間更大。

不(bu)(bu)同之一是2018年(nian)(nian)企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)預(yu)(yu)期(qi)較差，而今年(nian)(nian)企(qi)(qi)業(ye)預(yu)(yu)期(qi)較為(wei)積極。作為(wei)民(min)企(qi)(qi)為(wei)主的(de)(de)行(xing)業(ye)，對(dui)未來看法(fa)如何，會直接影響制造(zao)業(ye)企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)投(tou)資決策(ce)。2018年(nian)(nian)中美貿易摩擦持續升級，逆全球化愈演愈烈，多數企(qi)(qi)業(ye)不(bu)(bu)看好(hao)出(chu)口前景(jing)。盡管今年(nian)(nian)中美兩國經(jing)貿關系仍有很(hen)(hen)大不(bu)(bu)確(que)定性(xing)，能夠明顯修復(fu)的(de)(de)概率(lv)也很(hen)(hen)小，但在經(jing)歷了近一年(nian)(nian)的(de)(de)出(chu)口超預(yu)(yu)期(qi)后，企(qi)(qi)業(ye)對(dui)未來的(de)(de)看法(fa)樂觀。

國家統計局領(ling)導在解(jie)讀2月PMI數(shu)據(ju)時也指(zhi)(zhi)出(chu)從市場(chang)預(yu)期看(kan)，出(chu)口(kou)企業生產(chan)經營活(huo)動(dong)預(yu)期指(zhi)(zhi)數(shu)位于高位景氣區間(jian)，表(biao)明多數(shu)制造業出(chu)口(kou)企業對近(jin)期外貿(mao)形勢仍保(bao)持(chi)樂觀。

不同之二是(shi)2018年(nian)(nian)制造(zao)業企業融(rong)資(zi)難融(rong)資(zi)貴(gui)，而當(dang)前的融(rong)資(zi)環(huan)境(jing)大(da)為(wei)好轉。民企融(rong)資(zi)難題持續很多年(nian)(nian)了，在(zai)2018年(nian)(nian)體現得(de)尤為(wei)明顯(xian)。以民企發行的信(xin)用債為(wei)例(li)，2016年(nian)(nian)和(he)2017年(nian)(nian)它的凈融(rong)資(zi)規模分別為(wei)1.54萬億和(he)8408億，2018年(nian)(nian)大(da)幅下滑(hua)到2978億。在(zai)金融(rong)嚴監(jian)管的大(da)環(huan)境(jing)下，信(xin)用債違約(yue)常態化讓民企更受傷。

2019年(nian)(nian)政(zheng)策開始(shi)加大(da)對制(zhi)(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)的(de)(de)定向(xiang)支持。當年(nian)(nian)一季度MPA考核時，開始(shi)將制(zhi)(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)中(zhong)長期(qi)貸款和信(xin)用貸款納(na)入考核，引導金融機(ji)構(gou)加大(da)對制(zhi)(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)的(de)(de)信(xin)貸支持。2020年(nian)(nian)疫情(qing)爆發后，更是將保就(jiu)業(ye)(ye)和保市(shi)場主體作為(wei)政(zheng)策目標的(de)(de)重中(zhong)之(zhi)重，制(zhi)(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)企業(ye)(ye)顯然是政(zheng)策大(da)力支持的(de)(de)方向(xiang)。根據銀保監(jian)會(hui)數(shu)據，2020年(nian)(nian)新增制(zhi)(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)貸款2.2萬億(yi)(yi)，超過(guo)前5年(nian)(nian)的(de)(de)總和。今年(nian)(nian)多個重要會(hui)議(yi)和文件中(zhong)，一再重申要繼續加大(da)支持制(zhi)(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)企業(ye)(ye)，1-2月企業(ye)(ye)新增中(zhong)長期(qi)貸款分別(bie)為(wei)20400億(yi)(yi)和11000億(yi)(yi)，均處在同(tong)期(qi)高位，說明(ming)制(zhi)(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)企業(ye)(ye)融資需求和資金供給(gei)都很強。

總的來(lai)說，今年(nian)(nian)1-2月(yue)制造(zao)業(ye)(ye)投(tou)(tou)(tou)資低迷，主(zhu)要因(yin)(yin)工人短缺和(he)原材料漲價，兩(liang)者的短期(qi)(qi)沖擊(ji)正趨于消(xiao)退。2018年(nian)(nian)制造(zao)業(ye)(ye)投(tou)(tou)(tou)資增速逆勢(shi)大幅回升，今年(nian)(nian)和(he)2018年(nian)(nian)相(xiang)同的有產能利用率都處在(zai)高位、均(jun)受政策因(yin)(yin)素(su)的推(tui)動(dong)，不同的是今年(nian)(nian)企業(ye)(ye)預期(qi)(qi)比2018年(nian)(nian)樂觀很多，融資環境也大為改善(shan)，這推(tui)動(dong)2021年(nian)(nian)制造(zao)業(ye)(ye)投(tou)(tou)(tou)資的回升空間比2018年(nian)(nian)更大。（文章僅代表(biao)作者觀點(dian)）