Q1：如何判斷2025年消費建材行業需求景氣？

       謝璐：2025是筑(zhu)底企(qi)穩之(zhi)年，零售建材景氣率先恢復。

       據國家統計(ji)局，2024年(nian)1-11月商品房(fang)銷售面(mian)積同比(bi)-14.3%，根據廣發地產(chan)小組，預計(ji)2025年(nian)悲觀(guan)/樂觀(guan)情形下(xia)銷售面(mian)積分別同比(bi)-6.3%/+5.1%，中央持(chi)續穩地產(chan)，政(zheng)策接力(li)發布，2025年(nian)新(xin)(xin)房(fang)銷售降幅有(you)望收窄，樂觀(guan)情形下(xia)有(you)望止跌(die)企穩，期(qi)待(dai)新(xin)(xin)政(zheng)效果顯現帶(dai)來新(xin)(xin)房(fang)銷售改(gai)善。

       2022-2024年住宅市場交(jiao)易總量(liang)相對穩定，二手(shou)(shou)交(jiao)易占(zhan)比提(ti)升。總量(liang)保持穩定，但(dan)是(shi)結構(gou)上(shang)有變(bian)化，即(ji)二手(shou)(shou)房(fang)(fang)占(zhan)比上(shang)升、新(xin)房(fang)(fang)占(zhan)比下降，2022-2024年二手(shou)(shou)房(fang)(fang)占(zhan)比分別為31%、38%、44%。隨(sui)著二手(shou)(shou)房(fang)(fang)占(zhan)比和存(cun)量(liang)房(fang)(fang)齡結構(gou)提(ti)升，消(xiao)費建材(cai)翻新(xin)需(xu)(xu)求(qiu)占(zhan)比也逐漸提(ti)升，存(cun)量(liang)屬性(xing)較(jiao)強(qiang)的(de)建材(cai)率先受益(yi)，疊加(jia)以舊換新(xin)和裝修補貼(tie)政策推進，翻新(xin)需(xu)(xu)求(qiu)占(zhan)比較(jiao)高的(de)零售建材(cai)需(xu)(xu)求(qiu)更好。

       過(guo)去幾年(nian)銷售(shou)下(xia)(xia)(xia)滑(hua)傳導至(zhi)竣(jun)工(gong)(gong)，表現為2024-2025年(nian)竣(jun)工(gong)(gong)下(xia)(xia)(xia)滑(hua)，預計(ji)24-25年(nian)行(xing)業竣(jun)工(gong)(gong)面積同比分別-25%、-22%，即2024-2025年(nian)竣(jun)工(gong)(gong)面積兩年(nian)累計(ji)下(xia)(xia)(xia)滑(hua)42%，下(xia)(xia)(xia)滑(hua)幅度基(ji)本和(he)過(guo)去三年(nian)銷售(shou)面積累計(ji)降幅接近，預計(ji)2025年(nian)竣(jun)工(gong)(gong)需求(qiu)繼續雙位數下(xia)(xia)(xia)滑(hua)，但2026年(nian)增(zeng)速有望明(ming)顯改善，若地產銷售(shou)復蘇較快，有望緩(huan)解企業竣(jun)工(gong)(gong)資金壓力(li)，也(ye)有利(li)于企穩未來竣(jun)工(gong)(gong)預期(qi)。

       新(xin)開(kai)(kai)工累計降幅已經(jing)很大，目前中國新(xin)開(kai)(kai)工已處在(zai)(zai)中期底(di)部，但短期仍(reng)受地產(chan)銷(xiao)售不振、低線城市庫(ku)存較(jiao)高影(ying)響，新(xin)開(kai)(kai)工仍(reng)在(zai)(zai)慣性(xing)下滑，未來(lai)有望(wang)隨著銷(xiao)售企穩(wen)之(zhi)后，新(xin)開(kai)(kai)工將完成(cheng)筑底(di)，并(bing)且潛在(zai)(zai)彈性(xing)較(jiao)大。

       Q2：如何看待2025年消費建材行業盈利能力變化方向？

       謝(xie)璐：2025年消(xiao)費建(jian)材利潤率有望改善(shan)。

       一是(shi)產(chan)品(pin)和(he)渠道(dao)結構(gou)優化(hua)，價格戰有望見(jian)底，帶來毛(mao)利(li)(li)率改(gai)善。2024年Q1-Q3消(xiao)費建材行業(ye)毛(mao)利(li)(li)率同比下滑，但環比已波動(dong)不大，主要系：一是(shi)消(xiao)費建材公(gong)司產(chan)品(pin)和(he)渠道(dao)結構(gou)持續優化(hua)，二是(shi)價格戰有見(jian)底跡象。

       二是在裁員(yuan)控(kong)(kong)費(fei)(fei)(fei)(fei)背景(jing)下，收(shou)入(ru)增長韌性(xing)強的公司(si)(si)費(fei)(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)率將進(jin)一步攤(tan)(tan)薄。為應對行業下行壓力(li)，2022年以(yi)來消費(fei)(fei)(fei)(fei)建(jian)材公司(si)(si)普遍裁員(yuan)控(kong)(kong)費(fei)(fei)(fei)(fei)，但由于部分(fen)(fen)(fen)費(fei)(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)剛性(xing)、且部分(fen)(fen)(fen)公司(si)(si)仍在新(xin)產品或渠道上(shang)投入(ru)費(fei)(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)以(yi)抵(di)御行業下行壓力(li)，使(shi)得(de)費(fei)(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)降(jiang)幅小于收(shou)入(ru)降(jiang)幅，費(fei)(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)率上(shang)升影響利(li)潤率，尤其(qi)是經(jing)營杠桿較(jiao)高的公司(si)(si)更(geng)明(ming)顯。我們預計在內部控(kong)(kong)費(fei)(fei)(fei)(fei)背景(jing)下、零售建(jian)材2025年收(shou)入(ru)增長韌性(xing)仍較(jiao)強，部分(fen)(fen)(fen)公司(si)(si)費(fei)(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)率將有所攤(tan)(tan)薄，中長期(qi)人均產出將回歸至正常水平、費(fei)(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)率攤(tan)(tan)薄空間(jian)大。

       三是2024年壞賬(zhang)風險出清(qing)步入收尾期，2025年輕(qing)裝上陣，部分公司減值有(you)沖回的可能性。

       Q3：如何判斷2025年水泥行業需求景氣？

       ;謝璐：我們(men)預計2025年水泥需求繼(ji)續下滑、但(dan)降幅有望收窄。

       2024年水泥產(chan)(chan)(chan)量預(yu)計(ji)約18億噸、同比(bi)下(xia)滑(hua)(hua)10%，2024年較2020年高點累計(ji)下(xia)滑(hua)(hua)約24%，下(xia)滑(hua)(hua)主要(yao)由地(di)產(chan)(chan)(chan)貢獻(xian)。從(cong)下(xia)游三大(da)需求(qiu)占(zhan)比(bi)來(lai)看，地(di)產(chan)(chan)(chan)需求(qiu)深度下(xia)滑(hua)(hua)之后，占(zhan)比(bi)也(ye)顯(xian)著下(xia)降，預(yu)計(ji)目前(qian)基建占(zhan)比(bi)接近50%，地(di)產(chan)(chan)(chan)和農(nong)村需求(qiu)各占(zhan)25%左右(you)。

       1.地產需求(qiu)(qiu)：我(wo)們(men)預(yu)計2025年(nian)水泥地產需求(qiu)(qiu)繼續下(xia)滑、但(dan)降(jiang)幅(fu)收(shou)窄。

       2.基(ji)(ji)(ji)建(jian)需求(qiu)(qiu)：2024年(nian)水泥基(ji)(ji)(ji)建(jian)需求(qiu)(qiu)同比(bi)應(ying)有(you)下滑，背后(hou)主(zhu)要(yao)系資金(jin)不足，工(gong)程項(xiang)目(mu)(mu)施(shi)工(gong)進度(du)緩(huan)慢、開工(gong)項(xiang)目(mu)(mu)較少(shao)。2024年(nian)8-9月(yue)新(xin)增專項(xiang)債加速(su)發行，10月(yue)專項(xiang)債基(ji)(ji)(ji)本(ben)發行完畢(bi)，資金(jin)到位(wei)率上(shang)升帶(dai)(dai)來(lai)(lai)基(ji)(ji)(ji)建(jian)投資增速(su)改(gai)善(shan)，從投資改(gai)善(shan)到實物工(gong)作量改(gai)善(shan)需要(yao)一定(ding)時間(jian)。11月(yue)8日(ri)全國人大常委會表決(jue)批準10萬億(yi)支持地方(fang)化債，騰出財政(zheng)空間(jian)發展經濟，有(you)望拉動基(ji)(ji)(ji)建(jian)市政(zheng)類(lei)項(xiang)目(mu)(mu)需求(qiu)(qiu)（去年(nian)以(yi)來(lai)(lai)地方(fang)財政(zheng)化債使得投入基(ji)(ji)(ji)建(jian)市政(zheng)等領(ling)域的資金(jin)受限(xian)），加快在建(jian)項(xiang)目(mu)(mu)推進、改(gai)善(shan)開工(gong)需求(qiu)(qiu)，有(you)望帶(dai)(dai)來(lai)(lai)水泥需求(qiu)(qiu)改(gai)善(shan)，我(wo)們預計2025年(nian)基(ji)(ji)(ji)建(jian)水泥需求(qiu)(qiu)增速(su)同比(bi)改(gai)善(shan)。