前言

中國鋼(gang)鐵行業下(xia)游消(xiao)費(fei)看(kan)，建(jian)筑行業占據了(le)鋼(gang)材國內消(xiao)費(fei)總量的40%左右；因此，理論上，房地產自身的周(zhou)期往(wang)往(wang)會(hui)迅速的傳遞到(dao)鋼(gang)鐵企業，當(dang)房地產行業進入到(dao)下(xia)行周(zhou)期，需求(qiu)端(duan)負反饋將會(hui)很(hen)快的傳遞到(dao)原(yuan)料價(jia)格。

然而，同樣是房地產下行周期，在2014年到2015年的鐵礦石價格大幅下(xia)(xia)挫，以(yi)(yi)青島港(gang)澳粉(fen)62%指數為(wei)例，鐵礦(kuang)石價格從最高的(de)(de)190美(mei)元(yuan)下(xia)(xia)跌，最低的(de)(de)時候跌破了(le)50美(mei)元(yuan)。但是，同樣作為(wei)房地(di)產行(xing)業下(xia)(xia)行(xing)周期的(de)(de)2023年，鐵礦(kuang)石價格幾乎(hu)全(quan)年維持在100美(mei)元(yuan)以(yi)(yi)上(shang)，鋼廠的(de)(de)低利(li)潤現實并(bing)未(wei)傳導到上(shang)游原料端。

為何(he)(he)2023年(nian)的(de)鐵礦(kuang)石(shi)價格表現與2014至(zhi)2015年(nian)表現出巨(ju)大的(de)差異(yi)？終端需求負反饋為何(he)(he)沒有(you)在2023年(nian)發生(sheng)？原料端為何(he)(he)能夠長期占(zhan)有(you)產業利潤的(de)大頭？筆者梳理(li)出大體三大行業特征發生(sheng)了(le)(le)深(shen)刻(ke)變化(hua)，并最(zui)終導致了(le)(le)這一(yi)結果。

特征一：邊際產能變(bian)換，鋼廠對鐵礦需求彈性(xing)下降

2016年(nian)以前，地條(tiao)鋼(gang)(gang)盛行(xing)，當時的鋼(gang)(gang)鐵(tie)生產(chan)(chan)體(ti)(ti)(ti)系(xi)，地條(tiao)鋼(gang)(gang)的成本最低，其次是(shi)長流程體(ti)(ti)(ti)系(xi)，最后(hou)是(shi)電(dian)弧(hu)(hu)爐(lu)鋼(gang)(gang)廠。根(gen)據國家統計局和(he)工信部信息，2017年(nian)，全國共有1.4億噸(dun)“地條(tiao)鋼(gang)(gang)”產(chan)(chan)能(neng)出清，而2015年(nian)，轉爐(lu)煉鋼(gang)(gang)和(he)電(dian)弧(hu)(hu)爐(lu)煉鋼(gang)(gang)產(chan)(chan)量分別為74521萬(wan)噸(dun)和(he)5862萬(wan)噸(dun)；可見在淘汰掉地條(tiao)鋼(gang)(gang)之前，鋼(gang)(gang)鐵(tie)行(xing)業(ye)的成本曲線大(da)(da)體(ti)(ti)(ti)如上圖所描述的，盡管高爐(lu)-轉爐(lu)產(chan)(chan)能(neng)產(chan)(chan)量更大(da)(da)，但實際與(yu)電(dian)爐(lu)鋼(gang)(gang)一樣處于(yu)整個煉鋼(gang)(gang)體(ti)(ti)(ti)系(xi)里面(mian)的邊際部分。

2014至2015年，國(guo)內商(shang)品房(fang)銷(xiao)(xiao)售(shou)面(mian)積(ji)同(tong)(tong)比分(fen)別(bie)為(wei)-7.6%和-1%，由于國(guo)內的(de)(de)房(fang)地產(chan)行(xing)(xing)業(ye)以期房(fang)銷(xiao)(xiao)售(shou)為(wei)主，銷(xiao)(xiao)售(shou)面(mian)積(ji)的(de)(de)下降直接導致(zhi)開(kai)發商(shang)的(de)(de)資金壓力緊張，并減少了(le)(le)土地儲備(bei)和新(xin)開(kai)工的(de)(de)放緩；同(tong)(tong)期，新(xin)開(kai)工面(mian)積(ji)分(fen)別(bie)同(tong)(tong)比下滑(hua)了(le)(le)10.7%和14%。在上(shang)述鋼鐵行(xing)(xing)業(ye)生產(chan)成本曲線下，中國(guo)房(fang)地產(chan)行(xing)(xing)業(ye)進入到(dao)下行(xing)(xing)周(zhou)期的(de)(de)時候，建筑行(xing)(xing)業(ye)用鋼需(xu)求下降，長流程(cheng)鋼廠作為(wei)邊際產(chan)能，總是率(lv)先(xian)受(shou)到(dao)沖擊，需(xu)求到(dao)原料(liao)價(jia)格的(de)(de)負反(fan)饋反(fan)映也就(jiu)比較充分(fen)。

我們曾經闡述(shu)過2023年(nian)鐵(tie)(tie)水(shui)產(chan)量(liang)沒有大幅下滑(hua)（參見(jian)《鐵(tie)(tie)水(shui)產(chan)量(liang)與成(cheng)材廠(chang)(chang)內(nei)庫存相關性淺析》）；供給側改革后，地條鋼產(chan)能(neng)退(tui)出市場，邊際產(chan)能(neng)從(cong)長流(liu)程產(chan)能(neng)變(bian)成(cheng)了電(dian)弧(hu)爐(lu)產(chan)能(neng)，整個產(chan)業(ye)演變(bian)成(cheng)長流(liu)程鋼廠(chang)(chang)和短流(liu)程鋼廠(chang)(chang)的內(nei)卷，長流(liu)程鋼廠(chang)(chang)對于鐵(tie)(tie)礦石的需求(qiu)彈性大幅下降，這才(cai)是鋼鐵(tie)(tie)行業(ye)鐵(tie)(tie)水(shui)產(chan)量(liang)保持著高位的深刻原(yuan)因(yin)。

當然，中國的(de)鋼(gang)材(cai)消(xiao)費(fei)下(xia)游(you)也在(zai)發生著(zhu)緩慢(man)而明確的(de)變化(hua)，也即(ji)，隨著(zhu)中國產業轉型升級的(de)持續推進，工業材(cai)正在(zai)取代建材(cai)的(de)龍頭地位。比(bi)如主要的(de)工業材(cai)下(xia)游(you)，在(zai)2015年(nian)的(de)時候全年(nian)消(xiao)費(fei)合計(ji)約只有2.47億(yi)噸(dun)，但(dan)到(dao)了2022年(nian)，已經增(zeng)長到(dao)了3.16億(yi)噸(dun)，預計(ji)2023年(nian)同比(bi)再增(zeng)長500萬噸(dun)，也在(zai)一定程度(du)上對(dui)沖了房地產行(xing)業對(dui)鋼(gang)材(cai)消(xiao)費(fei)的(de)減量(liang)。

特征二：礦山(shan)戰略轉變，供給彈性下降(jiang)

上一輪(lun)礦(kuang)山增產，主要(yao)發(fa)生在(zai)2011年(nian)至(zhi)2017年(nian)。在(zai)這個階(jie)段，全球(qiu)鐵礦(kuang)石產量從17.9億(yi)噸增長(chang)到了23.8億(yi)噸。其中(zhong)，2011年(nian)、2013年(nian)和2014年(nian)分(fen)別增長(chang)了1.22億(yi)噸、1.37億(yi)噸和1.72億(yi)噸。

經(jing)歷(li)了2011年(nian)至(zhi)2015年(nian)長(chang)達4年(nian)的鐵礦(kuang)(kuang)石下跌后，礦(kuang)(kuang)山(shan)(shan)開始(shi)反思，比如FMG董(dong)事(shi)長(chang)就多(duo)次在媒體上發(fa)表看法號(hao)召主(zhu)要礦(kuang)(kuang)山(shan)(shan)應該放棄(qi)擴大市場占有率(lv)的策(ce)略，我們曾(ceng)經(jing)在《鋼(gang)廠鐵礦(kuang)(kuang)石低庫存策(ce)略的利弊(bi)》一文中分析(xi)過礦(kuang)(kuang)山(shan)(shan)策(ce)略的變化。

或許(xu)受到(dao)中國供給側改革對于(yu)的(de)(de)(de)正向(xiang)激(ji)勵的(de)(de)(de)啟發，力(li)拓與(yu)BHP也(ye)開(kai)始更加關(guan)注股東的(de)(de)(de)利益(yi)，相關(guan)股票分紅和股價走(zou)勢深(shen)刻的(de)(de)(de)反應(ying)了(le)礦(kuang)山戰略(lve)變化帶來(lai)的(de)(de)(de)結果。淡(dan)水河谷在2016年(nian)(nian)底S11D項目建成(cheng)的(de)(de)(de)時候，曾表示淡(dan)水河谷的(de)(de)(de)鐵礦(kuang)石年(nian)(nian)度產(chan)量將盡快提高(gao)到(dao)4億(yi)(yi)噸(dun)，但實際在2018年(nian)(nian)產(chan)量達到(dao)3.84億(yi)(yi)噸(dun)后，其(qi)年(nian)(nian)度產(chan)量就一(yi)直在3億(yi)(yi)噸(dun)附近(jin)徘徊，雖然中間有(you)潰(kui)壩(ba)事故(gu)的(de)(de)(de)拖累，但明顯可以看到(dao)，淡(dan)水河谷已經放(fang)棄了(le)更大(da)規模增產(chan)的(de)(de)(de)方案(an)。

特征三(san)：中國之外的(de)需求正(zheng)在崛起

在(zai)(zai)(zai)上表中(zhong)(zhong)可(ke)以(yi)(yi)看到(dao)，最近15年(nian)(nian)(nian)(nian)，全球生鐵(tie)(tie)產量的(de)(de)(de)增量主(zhu)(zhu)要來自中(zhong)(zhong)國，其他地區的(de)(de)(de)生鐵(tie)(tie)產量甚至長(chang)期沒有(you)恢復到(dao)2008年(nian)(nian)(nian)(nian)金(jin)融危機前的(de)(de)(de)水平，也(ye)(ye)即在(zai)(zai)(zai)這段(duan)時(shi)間里，中(zhong)(zhong)國的(de)(de)(de)需(xu)求主(zhu)(zhu)導鐵(tie)(tie)礦石價格。但是，從2023年(nian)(nian)(nian)(nian)，一些新興經濟體(ti)的(de)(de)(de)制造業正在(zai)(zai)(zai)崛起(qi)，居民(min)收入也(ye)(ye)保持較高的(de)(de)(de)增長(chang)速度(du)，對于鋼(gang)材消(xiao)費的(de)(de)(de)規(gui)模進入擴(kuo)張的(de)(de)(de)起(qi)步階(jie)段(duan)。其中(zhong)(zhong)，印(yin)(yin)度(du)是較為典(dian)型的(de)(de)(de)代表，2023年(nian)(nian)(nian)(nian)前10個月，印(yin)(yin)度(du)生鐵(tie)(tie)家直(zhi)接還(huan)原(yuan)鐵(tie)(tie)產量合(he)計(ji)1.12億噸，比去年(nian)(nian)(nian)(nian)同期增長(chang)1100萬(wan)噸；可(ke)見中(zhong)(zhong)國主(zhu)(zhu)導需(xu)求的(de)(de)(de)邏輯正在(zai)(zai)(zai)緩慢(man)發生變化，并可(ke)能在(zai)(zai)(zai)2024年(nian)(nian)(nian)(nian)及(ji)以(yi)(yi)后的(de)(de)(de)年(nian)(nian)(nian)(nian)份產生實(shi)際(ji)的(de)(de)(de)影響。

根據(ju)對各個經濟體的(de)鋼鐵(tie)產(chan)能項目(mu)統計(ji)，以及(ji)全球經濟回暖的(de)大趨勢下(xia)，預計(ji)2024年(nian)，海(hai)(hai)外(wai)尤其東南亞和(he)印(yin)度將會(hui)有比(bi)較顯(xian)著的(de)高爐開(kai)始投產(chan)，預計(ji)2024年(nian)中國之外(wai)的(de)生鐵(tie)加直接還(huan)原(yuan)鐵(tie)產(chan)量合計(ji)將會(hui)有較為(wei)顯(xian)著的(de)增量。這意味(wei)著，以后的(de)鋼鐵(tie)產(chan)量成(cheng)本曲線，還(huan)需要額外(wai)增加海(hai)(hai)外(wai)高爐及(ji)直接還(huan)原(yuan)鐵(tie)相關(guan)的(de)部分。

啟示：

鐵礦(kuang)石價格漲跌與其他(ta)大(da)宗商品一樣，對應(ying)著簡單(dan)的(de)(de)經濟學(xue)原理，需求和供給的(de)(de)相對彈(dan)性是價格波(bo)動的(de)(de)主要(yao)原因，上(shang)下游的(de)(de)產能總量與分布結構的(de)(de)變(bian)化往(wang)往(wang)對應(ying)著巨大(da)的(de)(de)行情轉變(bian)，或(huo)許金融市場(chang)進一步放大(da)了其中的(de)(de)波(bo)動率，人生發財不一定(ding)要(yao)靠康(kang)波(bo)；鋼鐵行業的(de)(de)三大(da)特征導致2023年鐵礦(kuang)石價格較長時間維持(chi)在高位水平。

背離(li)市場的操作可能緣木(mu)求魚，實事求是始終應(ying)該(gai)是我們看待問(wen)題的根本出發點(dian)(dian)，要解(jie)決矛(mao)盾就先去看到(dao)矛(mao)盾所指向(xiang)的核(he)心點(dian)(dian)才會有更具可行性的解(jie)決方案(an)。

目前(qian)鐵(tie)(tie)礦石價格將利(li)多的因素(su)計價的比較充分(fen)，其前(qian)提(ti)條件之一是開(kai)春后(hou)的需求將會(hui)有較大幅度(du)的增長，也即成材端不(bu)會(hui)出(chu)(chu)現負(fu)反饋(kui)(kui)。然而即使負(fu)反饋(kui)(kui)屆(jie)時不(bu)會(hui)發生，也不(bu)會(hui)改變國內鋼鐵(tie)(tie)行業產能(neng)相(xiang)對過剩，鋼廠利(li)潤(run)低(di)位的現實(shi)；此(ci)外，市場對于歐洲央行可能(neng)的退表，消費在2023年表現出(chu)(chu)非常明(ming)顯的替(ti)代性，以及(ji)鋼鐵(tie)(tie)出(chu)(chu)口能(neng)否(fou)延續(xu)2023年行情等的潛在利(li)空因素(su)估(gu)計都(dou)不(bu)充足。