氧化鋁作(zuo)為(wei)生產電解(jie)鋁的(de)重要原料，在(zai)產業鏈(lian)中起(qi)到了承(cheng)上(shang)啟(qi)下的(de)作(zuo)用。近日，全球首個實(shi)物交割的(de)氧化鋁期(qi)貨在(zai)上(shang)海期(qi)貨交易所(下稱(cheng)上(shang)期(qi)所)正式掛牌交易。

　　根據(ju)上期所規定(ding)，合約交(jiao)易(yi)單(dan)位(wei)為每手20噸(dun)，交(jiao)割單(dan)位(wei)為每一標準(zhun)倉單(dan)300噸(dun)，最小(xiao)變動價(jia)位(wei)1元(yuan)/噸(dun)，漲跌停板(ban)幅度為上一交(jiao)易(yi)日結(jie)算價(jia)±4%。標準(zhun)交(jiao)割品主要化(hua)學成分和主要物理(li)性(xing)能應(ying)當符合國標GB/T 24487-2022 AO-1或者AO-2牌號的規定(ding)。

　　在此次(ci)氧(yang)(yang)化(hua)(hua)(hua)鋁期貨推出之前(qian)，國內(nei)氧(yang)(yang)化(hua)(hua)(hua)鋁主(zhu)(zhu)要采用(yong)比(bi)例(li)定價(jia)(jia)(jia)(jia)(電解鋁價(jia)(jia)(jia)(jia)格(ge)的(de)(de)(de)15%左右)、現貨指(zhi)數(shu)(shu)定價(jia)(jia)(jia)(jia)(采用(yong)安泰科、百(bai)川、阿拉丁三家市場(chang)(chang)咨詢機構的(de)(de)(de)現貨指(zhi)數(shu)(shu)均價(jia)(jia)(jia)(jia))，抑或是兩者結合的(de)(de)(de)定價(jia)(jia)(jia)(jia)方式。但由于近年來氧(yang)(yang)化(hua)(hua)(hua)鋁與電解鋁的(de)(de)(de)價(jia)(jia)(jia)(jia)格(ge)偏差走闊(kuo)，比(bi)例(li)定價(jia)(jia)(jia)(jia)的(de)(de)(de)風(feng)險有所上升。而(er)對于現貨指(zhi)數(shu)(shu)定價(jia)(jia)(jia)(jia)來說，氧(yang)(yang)化(hua)(hua)(hua)鋁市場(chang)(chang)以長單交(jiao)易為主(zhu)(zhu)，因此，使用(yong)樣本容量較(jiao)小(xiao)的(de)(de)(de)現貨指(zhi)數(shu)(shu)價(jia)(jia)(jia)(jia)格(ge)代(dai)表整(zheng)體市場(chang)(chang)價(jia)(jia)(jia)(jia)格(ge)并不完全(quan)公允。氧(yang)(yang)化(hua)(hua)(hua)鋁市場(chang)(chang)定價(jia)(jia)(jia)(jia)機制亟待優化(hua)(hua)(hua)。

　　此次氧化鋁(lv)(lv)期(qi)貨的上市為(wei)(wei)氧化鋁(lv)(lv)交易注入了(le)更多(duo)的流(liu)動性(xing)，重塑了(le)價格發現(xian)機制，從(cong)而提供更為(wei)(wei)透明公平(ping)的價格標(biao)尺。同時，這也為(wei)(wei)產業鏈(lian)(lian)上下游企業提供了(le)有效的風險(xian)管理工具，進一(yi)步提高(gao)了(le)我國鋁(lv)(lv)產業鏈(lian)(lian)的供應鏈(lian)(lian)韌(ren)性(xing)。

　　氧化鋁總量相對過剩，云南復產節奏引關注

　　從總(zong)量上來看，氧化鋁(lv)(lv)(lv)(lv)需(xu)(xu)求受(shou)電(dian)(dian)解(jie)(jie)鋁(lv)(lv)(lv)(lv)產(chan)(chan)(chan)能(neng)(neng)天(tian)花(hua)(hua)板(ban)掣肘(zhou)。我(wo)(wo)們根(gen)據(ju)2017年電(dian)(dian)解(jie)(jie)鋁(lv)(lv)(lv)(lv)供(gong)給側改革中(zhong)劃定的4500萬(wan)噸(dun)(dun)(dun)的電(dian)(dian)解(jie)(jie)鋁(lv)(lv)(lv)(lv)產(chan)(chan)(chan)能(neng)(neng)天(tian)花(hua)(hua)板(ban)計(ji)算，目(mu)前的氧化鋁(lv)(lv)(lv)(lv)產(chan)(chan)(chan)能(neng)(neng)已絕對(dui)過剩1370萬(wan)噸(dun)(dun)(dun)。疊(die)加規劃新增產(chan)(chan)(chan)能(neng)(neng)，我(wo)(wo)們預期總(zong)量過剩將(jiang)進一步擴大。但短期內(nei)，一方面(mian)當下氧化鋁(lv)(lv)(lv)(lv)廠產(chan)(chan)(chan)能(neng)(neng)利用率動(dong)態調(diao)節(jie)，另一方面(mian)市場可能(neng)(neng)更多著眼于云(yun)南(nan)電(dian)(dian)解(jie)(jie)鋁(lv)(lv)(lv)(lv)復產(chan)(chan)(chan)帶來的需(xu)(xu)求提(ti)升。據(ju)云(yun)南(nan)省電(dian)(dian)力負荷(he)管理中(zhong)心及云(yun)南(nan)電(dian)(dian)力調(diao)度(du)控(kong)制中(zhong)心，6月(yue)17日(ri)，云(yun)南(nan)已宣布全面(mian)放開目(mu)前管控(kong)的419.4萬(wan)千瓦負荷(he)管理規模，云(yun)南(nan)電(dian)(dian)解(jie)(jie)鋁(lv)(lv)(lv)(lv)復產(chan)(chan)(chan)箭在弦上。我(wo)(wo)們預計(ji)云(yun)南(nan)水電(dian)(dian)鋁(lv)(lv)(lv)(lv)此(ci)輪復產(chan)(chan)(chan)130萬(wan)噸(dun)(dun)(dun)，有(you)望帶動(dong)氧化鋁(lv)(lv)(lv)(lv)需(xu)(xu)求增長39萬(wan)噸(dun)(dun)(dun)，全年冶(ye)金(jin)級氧化鋁(lv)(lv)(lv)(lv)需(xu)(xu)求達(da)7892萬(wan)噸(dun)(dun)(dun)。同時，我(wo)(wo)們提(ti)示臨近四季(ji)度(du)云(yun)南(nan)枯水季(ji)電(dian)(dian)力供(gong)應仍然存在不確定性，西南(nan)地(di)區電(dian)(dian)解(jie)(jie)鋁(lv)(lv)(lv)(lv)再度(du)減產(chan)(chan)(chan)風險仍存。

　　圖(tu)表 1電解鋁(lv)供給側(ce)改(gai)革(ge)后，氧化鋁(lv)產能長期過(guo)剩

　　資料來源(yuan)：阿拉丁，中金公(gong)司研究部

　　圖表 2中國電解鋁月度產量

　　資(zi)料來(lai)源：SMM，中金公司研究部

　　低成本新增產能投放，氧化鋁產能地域結構再布局

　　根據《氧(yang)化(hua)(hua)鋁(lv)生產(chan)(chan)工藝》(畢詩文、于(yu)海燕(yan)(2006))，我(wo)(wo)國(guo)(guo)氧(yang)化(hua)(hua)鋁(lv)產(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)呈(cheng)現明顯的(de)資(zi)源(yuan)導(dao)向性(xing)(xing)和地(di)(di)域(yu)集中性(xing)(xing)。隨著國(guo)(guo)內鋁(lv)土礦資(zi)源(yuan)趨于(yu)緊張和環保監(jian)察(cha)政策持續強化(hua)(hua)，我(wo)(wo)們認(ren)為未來國(guo)(guo)內氧(yang)化(hua)(hua)鋁(lv)產(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)將更多地(di)(di)向運輸(shu)成(cheng)本(ben)更低(di)的(de)港口地(di)(di)區集聚。據SMM統計，2023年(nian)(nian)國(guo)(guo)內新投(tou)氧(yang)化(hua)(hua)鋁(lv)產(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)合計360噸(dun)。供給總(zong)量(liang)過剩格局下(xia)，我(wo)(wo)們預(yu)計低(di)成(cheng)本(ben)的(de)新增產(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)可(ke)能(neng)(neng)(neng)(neng)對現有產(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)運行造(zao)成(cheng)擠出效應，全(quan)年(nian)(nian)產(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)利(li)用率(lv)將下(xia)降至81.5%，折合2023年(nian)(nian)中國(guo)(guo)氧(yang)化(hua)(hua)鋁(lv)產(chan)(chan)量(liang)達(da)8218萬噸(dun)，同比(bi)增長4.5%。更長遠(yuan)來看(kan)，我(wo)(wo)們預(yu)計高供給穩定性(xing)(xing)、低(di)運輸(shu)成(cheng)本(ben)、以及資(zi)源(yuan)國(guo)(guo)對于(yu)提升產(chan)(chan)業附(fu)加(jia)值的(de)發(fa)展訴求，將驅使氧(yang)化(hua)(hua)鋁(lv)產(chan)(chan)能(neng)(neng)(neng)(neng)向鋁(lv)土礦資(zi)源(yuan)國(guo)(guo)轉移。

　　過剩預期下，價格或圍繞成本窄幅波動

　　由于(yu)氧(yang)化(hua)鋁(lv)(lv)產(chan)(chan)(chan)能總量過剩(sheng)，且重(zhong)啟成本的(de)(de)差異(yi)導(dao)致(zhi)氧(yang)化(hua)鋁(lv)(lv)的(de)(de)供(gong)(gong)給彈性遠大于(yu)需(xu)求彈性，我們(men)認為短期(qi)內供(gong)(gong)應(ying)緊張帶來(lai)的(de)(de)利(li)潤空間將(jiang)刺(ci)激(ji)氧(yang)化(hua)鋁(lv)(lv)供(gong)(gong)應(ying)的(de)(de)快速增長，促使供(gong)(gong)需(xu)重(zhong)回平(ping)衡，因此氧(yang)化(hua)鋁(lv)(lv)價格或難出現趨勢(shi)性上(shang)行(xing)。若要(yao)打(da)破這一(yi)局面，其必要(yao)條(tiao)件是現存過剩(sheng)產(chan)(chan)(chan)能大幅出清(qing)，或是電解鋁(lv)(lv)利(li)潤大幅上(shang)行(xing)所引發的(de)(de)產(chan)(chan)(chan)業利(li)潤再分配，我們(men)預測(ce)下半年氧(yang)化(hua)鋁(lv)(lv)價格仍將(jiang)處于(yu)尋底過程，利(li)潤料將(jiang)難以繼續走(zou)闊，高成本產(chan)(chan)(chan)能出清(qing)尚需(xu)時日(ri)。因此短期(qi)內，這一(yi)局面難以打(da)破。

　　而(er)需(xu)求側(ce)來看(kan)，我們預(yu)計年內氧化鋁產(chan)量將(jiang)小幅過(guo)剩(sheng)，價格仍將(jiang)圍繞成(cheng)本窄幅波動。目前(qian)市場(chang)的(de)(de)(de)期(qi)限結構也(ye)側(ce)面印證了我們的(de)(de)(de)觀點，現貨與近月合約(yue)的(de)(de)(de)相對(dui)強勢(shi)更多定價了云南水電鋁復產(chan)帶來的(de)(de)(de)需(xu)求增量，而(er)遠月合約(yue)的(de)(de)(de)弱勢(shi)則體現了市場(chang)對(dui)于長(chang)期(qi)產(chan)能過(guo)剩(sheng)的(de)(de)(de)隱憂。

　　成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)(ben)方面，我們認為鋁土(tu)礦(kuang)價(jia)格(ge)目前已是階段性高點，未(wei)來將隨(sui)著幾內亞(ya)鋁土(tu)礦(kuang)產能的逐(zhu)步(bu)(bu)(bu)釋放(fang)而下行。此外，由于庫存(cun)高企，供應充裕，今夏煤價(jia)上行壓力有限。因(yin)此我們預期(qi)氧化(hua)鋁成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)(ben)或(huo)將進一步(bu)(bu)(bu)走低，帶動(dong)價(jia)格(ge)重心回(hui)落(luo)。而向(xiang)后看，隨(sui)著產能地(di)域轉移、集中度(du)與一體化(hua)程度(du)提升(sheng)這兩條邏輯(ji)的逐(zhu)步(bu)(bu)(bu)演繹，行業(ye)成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)(ben)將得到進一步(bu)(bu)(bu)優(you)化(hua)。

　　我(wo)們預(yu)測下半年(nian)，氧化鋁價(jia)格將(jiang)(jiang)(jiang)先漲后跌，整體(ti)保持在2600元/噸至2950元/噸之間窄幅波動(dong)。三季度(du)內將(jiang)(jiang)(jiang)主要定價(jia)云(yun)南電解鋁復產節奏，需求(qiu)上(shang)升驅動(dong)價(jia)格上(shang)行。而步入四季度(du)后，供應過剩(sheng)將(jiang)(jiang)(jiang)逐漸(jian)顯(xian)現，價(jia)格將(jiang)(jiang)(jiang)緊貼成本(ben)端回落。

　　但同時(shi)我們也提示，國內鋁土(tu)礦(kuang)開采(cai)整治(zhi)措(cuo)施仍較(jiao)為嚴格(ge)，11月采(cai)暖(nuan)季減(jian)排要求或導(dao)致氧化(hua)鋁限產，以(yi)及幾內亞(ya)政局(ju)尚不明朗。以(yi)上風險因(yin)素(su)都可能階段性(xing)推升(sheng)氧化(hua)鋁價格(ge)。

　　圖表 3全球氧(yang)化鋁供需平衡表