過去一個多月，以寧德時代為代表的龍頭公司帶領新能源汽車板塊下探20%左右，近幾日似有企(qi)穩之(zhi)勢。

結論(lun)是(shi)，警報(bao)仍未(wei)解除，真正的風險可能還在后邊。

奇點的資本市場含義

要理解這一輪下跌(die)，首先要學會理解奇點(dian)。

產業(ye)發展視角下，奇點意味著(zhu)一項新技術或新產品進入加速滲透階段，以智能手機(ji)和(he)安防攝像頭的(de)放量過(guo)程為鏡鑒，滲透率(lv)達到20%是(shi)奇點位(wei)。

2010年，智(zhi)能手(shou)機滲透率達到(dao)22%，首次突破20%。在此之(zhi)后不到(dao)兩年的時(shi)間里(li)，智(zhi)能手(shou)機滲透率從22%迅速提升(sheng)到(dao)40%以上。

2012年(nian)，高清攝像頭(tou)滲(shen)透率達(da)到20%，此(ci)后滲(shen)透率曲線加速(su)，到2014 年(nian)已逼近(jin)50%。

奇(qi)點(dian)(dian)是產業加(jia)速發展的拐點(dian)(dian)，但在資本市場，卻有著另一層(ceng)含義。

奇(qi)點(dian)之前的導入期(qi)是(shi)估值與業績雙提升的“戴維(wei)斯雙擊”階段，奇(qi)點(dian)之后，業績依然(ran)高速(su)爬坡，但估值卻(que)持續回落。

歷史經驗表明，奇點是整(zheng)個產業周期(qi)中估值水平的天花(hua)板。

以蘋果產業鏈四大核心公司(si)為(wei)例，2010年年底(di)，歌爾股份、長盈精密(mi)、立訊精密(mi)、德賽電池PE（TTM）分(fen)別達到90X、65X、100X、90X。此后在不(bu)到半年的(de)時間內(nei)估值下(xia)殺了(le)30%-50%不(bu)等，到2011年6月，四家公司(si)的(de)估值分(fen)別下(xia)探至約50X、40X、65X、35X。

一(yi)般來(lai)說，估值消化的方式(shi)有主動和被動兩種，前者(zhe)指股價(jia)回調，后者(zhe)指業績(ji)增長。

從蘋果(guo)產業(ye)鏈的(de)經驗來看，盡管當時各個公司的(de)業(ye)績都(dou)保持了高增長水(shui)平，但(dan)市場依(yi)然選(xuan)擇通過股價(jia)回(hui)調(diao)或橫盤的(de)方式來調(diao)整估值水(shui)平。

數據來源：Wind

估值為什么一定要回落？

其(qi)實道理并不(bu)(bu)復雜(za)，高(gao)估(gu)值(zhi)的前提(ti)是高(gao)增(zeng)(zeng)(zeng)速，導入期從0開始，盈(ying)利(li)基數低，所以業(ye)績(ji)增(zeng)(zeng)(zeng)速驚(jing)人，動不(bu)(bu)動就每年翻一倍(bei)甚至幾倍(bei)，自然可以享受(shou)高(gao)估(gu)值(zhi)。發(fa)展一段時間后，盈(ying)利(li)規模的絕(jue)(jue)對水平已經大幅抬升，盡管絕(jue)(jue)對盈(ying)利(li)額還在(zai)不(bu)(bu)斷(duan)增(zeng)(zeng)(zeng)加，但增(zeng)(zeng)(zeng)速必將降檔。

另(ling)一方面，隨著產業的不斷推進(jin)，新進(jin)入(ru)者必然(ran)增多(duo)，競爭加劇會削弱(ruo)賺錢效應(ying)，而這(zhe)勢必要壓縮利潤空(kong)間，歌(ge)爾股份和德賽電池就是很(hen)好的例子。

數據來源：Wind

新能源車和智能手(shou)機在底層邏(luo)輯上是一致的(de)，所(suo)以有極(ji)強的(de)借鑒(jian)意義(yi)。

根據(ju)乘聯(lian)會的最(zui)新數據(ju)，2021年12月，新能源車在國內(nei)的滲(shen)透率已(yi)經提升(sheng)到22.6%，基本可以(yi)確認奇點的到來。

再(zai)看估(gu)值水(shui)平，產業鏈上動力電池、負極材料、隔膜(mo)等核心環節的(de)市盈率分別提升(sheng)至(zhi)111X、83X、101X，達到歷史分位數的(de)絕(jue)對(dui)高位，寧德(de)時代、比(bi)亞迪等公司的(de)PE水(shui)平甚(shen)至(zhi)沖(chong)到了200倍。

按照(zhao)歷史經驗，整(zheng)個新能源汽車產業鏈已經進入(ru)消納估值(zhi)的(de)階段，挨這一刀既在(zai)情(qing)理之中，也在(zai)意料之內(nei)。

均值回歸與共識魔咒

事(shi)實上，即便投(tou)資者沒有領會奇(qi)點的(de)(de)到來(lai)及其(qi)背(bei)后所代表的(de)(de)資本市(shi)場(chang)含義(yi)，僅從市(shi)場(chang)運行規(gui)律出發，也應提(ti)前預計到風險的(de)(de)逼近。

市場在短期(qi)(qi)內趨近于形式(shi)邏(luo)輯，也就是形成慣(guan)性后趨勢(shi)性運(yun)行(xing)，而(er)中長期(qi)(qi)往往遵循辯證邏(luo)輯，即均(jun)值回(hui)歸。

歷史給予我們的教訓是，一旦市場在某一賽(sai)道或板塊達成普遍(bian)共識，反轉可(ke)能就(jiu)不遠了(le)，想(xiang)想(xiang)2019年的芯片和(he)2020年的白酒行(xing)情就(jiu)行(xing)了(le)。

2019年，芯(xin)片(pian)股在(zai)自主(zhu)可控和國產替代的(de)(de)(de)邏輯下(xia)一路飆(biao)漲，半導體指(zhi)數的(de)(de)(de)市(shi)盈率在(zai)不(bu)到半年的(de)(de)(de)時(shi)間(jian)內翻了一倍(bei)。當(dang)時(shi)人們對芯(xin)片(pian)股的(de)(de)(de)樂(le)觀程(cheng)度絲毫不(bu)亞于今天對新(xin)能源，但進(jin)入(ru)2020年之后，芯(xin)片(pian)股迎來長達一年多的(de)(de)(de)回調期，市(shi)盈率（TTM）直接腰(yao)斬，龍頭公司兆易創新(xin)從此(ci)一蹶不(bu)振，直到2021年才恢復元氣。

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在此期間，國(guo)內(nei)半導體(ti)(ti)產(chan)業依(yi)(yi)然景氣，2020年，大陸半導體(ti)(ti)行業增長率高達30%以上；國(guo)產(chan)替(ti)代的(de)邏輯也始(shi)終(zhong)未(wei)變，材料、設(she)備、制造等環節的(de)本土(tu)化率不斷提升，但這依(yi)(yi)然擋不住股價下(xia)跌，因(yin)為從長期來看，估值太(tai)高就(jiu)是“原罪”。

2020年，機構又選擇在白酒板塊(kuai)抱(bao)團(tuan)取暖。

公募(mu)基金的(de)經理們帶頭(tou)“買(mai)醉”，把白(bai)酒推向了(le)(le)歷史巔峰。到2020年年底，中(zhong)證(zheng)白(bai)酒指(zhi)數的(de)PE（TTM）被拔(ba)高到70以上，至歷史最(zui)高水平，估值水平在一年的(de)時間里翻了(le)(le)一倍還(huan)多，而同期上證(zheng)指(zhi)數市盈率(lv)的(de)增長幅度只有20%左右。

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結果是，農歷春節回來后(hou)直接悶殺，根本沒給逃跑的(de)機會(hui)。整(zheng)個上半年，白酒(jiu)板塊(kuai)一片(pian)肅殺，就連擁有至(zhi)高威信的(de)貴州茅臺也(ye)敗走(zou)神壇，股(gu)價從最高的(de)超2600元跌(die)到了(le)不足1600元。曾經給機構帶(dai)來超額收(shou)益的(de)救(jiu)命(ming)稻草(cao)，眨眼間變成了(le)絞死自(zi)己的(de)致(zhi)命(ming)繩索。

華爾(er)街沒有(you)新(xin)鮮事，陸家嘴也一樣。

2021年，所有(you)人(ren)又(you)把新(xin)能(neng)源當(dang)成了(le)永遠(yuan)的神，買新(xin)能(neng)源股票(piao)似乎(hu)成了(le)一種(zhong)不容置疑的“投資正確”，我曾(ceng)在(zai)路邊燒烤攤親耳聽到建筑(zhu)工人(ren)酒后大放豪言：新(xin)能(neng)源車(che)板塊能(neng)火十年。

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2021年，中證(zheng)新能源(yuan)汽車指(zhi)(zhi)數一(yi)路(lu)攀(pan)升，市(shi)盈率（TTM）最高沖到了170以(yi)上。從上圖可(ke)以(yi)明顯(xian)的(de)發現，自去年8月份之后，盡管指(zhi)(zhi)數依然上行(xing)，但估(gu)值水平(ping)已經(jing)單邊下行(xing)。

這(zhe)意味著行業進入業績(ji)消化估(gu)值的階(jie)段，但速度顯然未達市場預(yu)期，所以12月份之后，新能(neng)源汽車(che)板塊轉入全(quan)線調整。

謹防預期差

如果僅僅是估(gu)值水平的例行調(diao)整(zheng)，那么根據以往(wang)的經驗，回調(diao)20%—30%后風險(xian)基(ji)本可(ke)以得到(dao)釋放。

現(xian)在的(de)問題(ti)是，新能源汽車產業鏈面臨(lin)新的(de)不確定性。

在導入期(qi)(qi)，市場對企業(ye)業(ye)績的容忍度(du)較高，哪怕偶爾出(chu)現不達(da)預期(qi)(qi)的情況，也不會在股價中(zhong)體現。而一旦越過奇(qi)點進(jin)入高速(su)成(cheng)長(chang)期(qi)(qi)，市場對盈(ying)利水平的容忍度(du)就(jiu)變得很低(di)，預期(qi)(qi)外的盈(ying)利下滑(hua)大概率會引發(fa)股價加速(su)下跌，蘋果產業(ye)鏈就(jiu)曾出(chu)現過這樣的情況。

2012Q2之后，立(li)訊精密(mi)、長盈精密(mi)、德賽電池等公(gong)司(si)紛紛披露業績，市場給出的(de)(de)(de)解讀是不及預期，隨(sui)后股價便(bian)經歷了持續3-4個月的(de)(de)(de)調整，相(xiang)關公(gong)司(si)的(de)(de)(de)跌幅都(dou)在30%左右(you)。作(zuo)為對(dui)比，業績符(fu)合預期的(de)(de)(de)歌爾(er)股份的(de)(de)(de)走勢就(jiu)相(xiang)對(dui)平(ping)穩(wen)。

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換(huan)句(ju)話說，對(dui)于(yu)新能源汽車產業鏈(lian)上(shang)的(de)公司而言，自上(shang)而下(xia)的(de)賽道投資階(jie)段已經(jing)結束，未來(lai)業績(ji)能否達到預期是(shi)決定股價走勢的(de)一個重要原因(yin)，而從當(dang)下(xia)來(lai)看(kan)，情況并不樂觀。

以電(dian)動車最核心(xin)的(de)零部件動力(li)電(dian)池為例，整(zheng)個2021年，產(chan)業(ye)鏈上下游瘋(feng)狂擴產(chan)，目前已(yi)經(jing)出現(xian)完全過剩的(de)情(qing)況。

根據市值(zhi)觀察(cha)之前的(de)統計，到(dao)(dao)2025年，寧德時代的(de)產能規劃目(mu)標(biao)將接近(jin)600GWh，億緯鋰(li)能、中航鋰(li)電、比亞迪的(de)產能規劃分(fen)別逼近(jin)300Gwh、250Gwh和200Gwh。去年上(shang)半(ban)年，蜂巢能源(yuan)公布了200GWh的(de)產能目(mu)標(biao)，但最新的(de)消息(xi)顯示，這一數據已經提升(sheng)到(dao)(dao)600GWh，這已經是公司第三次上(shang)調其(qi)2025年全球產能目(mu)標(biao)。

粗(cu)略估算一下，僅國內前幾大頭部動(dong)力電池企業在2025年的產(chan)能就將超過2TWh。

再來看需(xu)求端，根據機構給(gei)出的測(ce)算數據，到(dao)2025年，中國(guo)和(he)全球的動力電池(chi)需(xu)求量將分(fen)別達到(dao)500GWh和(he)1020GWh。

這意味著，僅國(guo)內幾家頭部企業在2025年的(de)產(chan)能規(gui)模(mo)就(jiu)可(ke)達到(dao)全球需(xu)求量(liang)的(de)兩倍。去(qu)年還是(shi)產(chan)量(liang)嚴重不足，未來幾年大概率(lv)就(jiu)會變(bian)成嚴重過剩。

苗頭已經顯現。

2021年，不管是特斯拉還是“蔚(yu)(yu)小理(li)”，都被電池卡(ka)住了脖子(zi)。之前網上流(liu)傳出(chu)一(yi)段(duan)沈南(nan)鵬提(ti)問(wen)曾毓群的視頻(pin)：“當產(chan)能(neng)緊(jin)張時，小鵬、理(li)想和蔚(yu)(yu)來都堅持要(yao)電池，你怎(zen)么分配？是需要(yao)跟你喝酒，還是多去(qu)幾次寧德辦公室？”

看似是在調侃，但卻真實反(fan)映出了(le)電池廠(chang)的(de)得意。燃油車時(shi)(shi)代，話語權歸整車廠(chang)，模(mo)式是貨到付款(kuan)，但寧德時(shi)(shi)代卻要求先打款(kuan)再生產(chan)，關(guan)鍵是產(chan)能緊張(zhang)的(de)時(shi)(shi)候就(jiu)算錢到位也不(bu)一定能發貨。

現在(zai)，這(zhe)種(zhong)強勢的地位出現了明顯(xian)的松動。

據媒(mei)體報道，小鵬已經決定(ding)削減寧德時(shi)代的份額(e)，并引入中(zhong)航(hang)鋰電(dian)作為新的供應商(shang)。而在此之前，廣汽新能源的第(di)一供應商(shang)已經從寧德時(shi)代變成了(le)中(zhong)航(hang)鋰電(dian)。

寧德時(shi)代(dai)霸主地位的(de)弱化代(dai)表(biao)著(zhu)市場格局(ju)走向(xiang)分散，也(ye)預示(shi)著(zhu)行(xing)業競爭(zheng)的(de)加劇，隨著(zhu)二線廠商產(chan)能規(gui)模的(de)提(ti)升，這種(zhong)廝殺恐(kong)怕會愈演(yan)愈烈。

上游(you)原材料環節同樣如此(ci)，比如磷酸鐵(tie)鋰(li)。

東吳證券在之(zhi)前的研報中表示，預計2025年全球磷(lin)酸鐵(tie)鋰需求(qiu)量(liang)將(jiang)達(da)到272.4萬噸。而根(gen)據最(zui)新的數據統(tong)計，至(zhi)2025年，僅國內磷(lin)酸鐵(tie)鋰規劃的總產能就(jiu)已經超過了(le)500萬噸，也幾乎達(da)到市場總需求(qiu)的兩(liang)倍。

再比如隔(ge)膜。根據電(dian)池(chi)網的統(tong)計(ji)，以恩(en)捷股(gu)份、星(xing)源材質、璞泰來為代表的國(guo)內TOP10隔(ge)膜公司現有及規劃產(chan)能(neng)已超438億㎡，按照1GWh鋰電(dian)池(chi)對(dui)應(ying)隔(ge)膜需(xu)求約1500萬㎡計(ji)算，這些隔(ge)膜產(chan)能(neng)可以滿足(zu)2.92TWh鋰電(dian)池(chi)的配套需(xu)求，對(dui)應(ying)生產(chan)近6000萬輛電(dian)動車。

以目前全球每(mei)年不到8000萬輛(liang)的汽(qi)車(che)銷量(liang)為基數，按照2030年電動車(che)占比50%計算，屆時(shi)電動車(che)的全球銷量(liang)也不過4000萬輛(liang)。

隨(sui)著(zhu)新(xin)能源(yuan)汽車板塊的整(zheng)體(ti)跌幅(fu)達(da)到20%以(yi)(yi)上，短期估值風險得到有效釋放，市場(chang)也有企(qi)穩的跡象，但(dan)這(zhe)并不意味著(zhu)可以(yi)(yi)無(wu)腦抄底。

當某些(xie)環節(jie)的產能已經高到全世界都(dou)消化不了的時候，慘(can)烈的價格(ge)競(jing)爭(zheng)在理論上已經無(wu)法規避了，而(er)這(zhe)些(xie)變化會提前反應在股價上。