在整個光伏電池(chi)片的生產過(guo)程(cheng)中，銀漿是核心(xin)關鍵(jian)，它(ta)不僅是成本(ben)占(zhan)比僅次于硅片的核心(xin)耗材，而且也直(zhi)接決定了電池(chi)片的導電性能。

電(dian)(dian)池片(pian)是(shi)由硅片(pian)制(zhi)(zhi)成(cheng)(cheng)(cheng)，經過(guo)制(zhi)(zhi)絨、擴(kuo)散及(ji) PECVD 等工序(xu)后，硅片(pian)生成(cheng)(cheng)(cheng)能夠光照發電(dian)(dian)的(de) PN 結，由此形(xing)(xing)成(cheng)(cheng)(cheng)了電(dian)(dian)勢(shi)，但光有(you)電(dian)(dian)勢(shi)是(shi)不夠的(de)，想要實(shi)現(xian)光電(dian)(dian)轉化還(huan)需要有(you)電(dian)(dian)流形(xing)(xing)成(cheng)(cheng)(cheng)，而這些電(dian)(dian)流就是(shi)通過(guo)柵(zha)線(xian)來實(shi)現(xian)的(de)。

柵線猶如(ru)骨骼，支撐起整個光伏電池片完成發電。

將(jiang)(jiang)柵線(xian)添加到(dao)硅片上(shang)的(de)(de)過程(cheng)被稱為金屬化，通過絲(si)網(wang)印刷(shua)技術，在(zai)刮刀的(de)(de)作用(yong)下，把設計好的(de)(de)圖形(xing)(xing)轉移到(dao)硅片上(shang)。利用(yong)絲(si)網(wang)印刷(shua)機和(he)印刷(shua)電極模(mo)板將(jiang)(jiang)銀(yin)漿印制在(zai)硅片的(de)(de)正面(mian)和(he)背面(mian)，再經低溫烘(hong)烤、高溫燒結，形(xing)(xing)成歐姆接觸電極。

這一過程中，銀(yin)(yin)漿(jiang)(jiang)是核(he)心主料，成(cheng)分由銀(yin)(yin)粉(fen)(fen)、玻璃(li)氧化物、有機(ji)樹脂有機(ji)溶劑三部(bu)分構成(cheng)，其中銀(yin)(yin)粉(fen)(fen)的(de)成(cheng)本占銀(yin)(yin)漿(jiang)(jiang)總成(cheng)本的(de)95%以(yi)上(shang)，意味著銀(yin)(yin)漿(jiang)(jiang)的(de)價格與(yu)銀(yin)(yin)價高(gao)度相(xiang)關(guan)。

得(de)益于早期(qi)先發優勢(shi)，杜邦、賀(he)利氏(shi)、三星SDI等海外龍頭(tou)一度搶得(de)絕大部(bu)分(fen)的光伏(fu)銀漿市(shi)場份額。然(ran)而，隨著帝科股份和蘇州固(gu)锝為代表國(guo)產企業的崛(jue)起(qi)，在(zai)突(tu)破技術封(feng)鎖(suo)后，光伏(fu)銀漿的國(guo)產替代率(lv)持(chi)續(xu)提(ti)升(sheng)，如今自主產品已經成(cheng)為國(guo)內(nei)光伏(fu)市(shi)場的主流。

光伏概念火熱的當下，自主替代率不斷提升的銀漿企(qi)業本應是資本的寵兒，但(dan)在2021年光伏ETF指(zhi)數(shu)大(da)漲50.7%的情況下，銀漿雙雄(xiong)帝科股份和(he)蘇州固锝的漲幅卻僅(jin)為15.6%和(he)31.7%，股價(jia)走勢明顯弱于(yu)整個(ge)光伏版(ban)塊。

聚焦(jiao)基本(ben)面，帝科股份和(he)蘇州(zhou)固锝的業績(ji)紛紛大漲，并不存(cun)在(zai)因“內卷”而虧損的情況，那么究(jiu)竟為何A股銀漿(jiang)雙雄難以獲得(de)資本(ben)的青睞?

01、高景氣度的銀漿

2021年前三季度，帝科股份(fen)和(he)蘇州(zhou)固(gu)锝(de)營收分別同比增長120%和(he)60%，業(ye)績全(quan)面向好(hao)足(zu)以表明，中國銀(yin)漿行業(ye)景氣度十足(zu)。

進一步剖析(xi)，不難發現銀(yin)漿(jiang)雙雄(xiong)業(ye)績(ji)向好(hao)主要受三方面因素(su)提振(zhen)。

首先是光伏(fu)崛起的(de)大勢所趨。

過去(qu)十年(nian)，中國光伏(fu)(fu)產業由無到有(you)，從完(wan)全依賴進口(kou)到引領(ling)世界潮(chao)流。目前，中國已經成為全球最主要的光伏(fu)(fu)新增裝機市(shi)場之一(yi)，每年(nian)的裝機量占全球的40%左(zuo)右。

據浙商證(zheng)券測算，預(yu)計2030年(nian)中國(guo)光(guang)(guang)伏新(xin)增(zeng)裝機需(xu)求達(da)416-537GW，年(nian)化(hua)復(fu)(fu)合增(zeng)長率(lv)為24%-26%，全球新(xin)增(zeng)裝機需(xu)求達(da)1246-1491GW，年(nian)化(hua)復(fu)(fu)合增(zeng)長率(lv)達(da) 25%-27%，光(guang)(guang)伏將(jiang)有可能(neng)在(zai)未來(lai)十(shi)年(nian)繼續迎來(lai)接近(jin)十(shi)倍的增(zeng)長。

隨著中國光伏企(qi)業(ye)在全球(qiu)競爭(zheng)力的提(ti)升(sheng)，來自于行業(ye)規(gui)模絕(jue)對(dui)值的增長(chang)將是推升(sheng)整個(ge)產業(ye)鏈價值提(ti)升(sheng)的最核心因素，這其中當然包(bao)括(kuo)對(dui)于銀漿的需(xu)求(qiu)。

其次是國產銀漿替代率的不斷提升。

光伏發展早(zao)期，全球銀漿市(shi)場主要被杜邦、賀利氏、三(san)星(xing)SDI等海外(wai)企業(ye)壟斷(duan)，當時銀漿只(zhi)能依(yi)賴于(yu)海外(wai)進(jin)口(kou)。

在(zai)傳統PERC電(dian)池片的(de)(de)(de)組(zu)成中，銀漿(jiang)的(de)(de)(de)成本(ben)約占電(dian)池片總成本(ben)的(de)(de)(de)10%，是僅次于硅片的(de)(de)(de)核心耗(hao)材。當時光(guang)伏(fu)組(zu)件面臨極大的(de)(de)(de)降(jiang)本(ben)壓力(li)，而(er)將成本(ben)占比(bi)不低的(de)(de)(de)銀漿(jiang)進行(xing)國產(chan)化無疑是降(jiang)本(ben)最(zui)快的(de)(de)(de)選(xuan)擇。

從2016年開(kai)始，國(guo)產(chan)銀(yin)漿(jiang)(jiang)企業(ye)逐漸(jian)開(kai)始具備供貨能力，至(zhi)(zhi)2017年國(guo)產(chan)銀(yin)漿(jiang)(jiang)的市場份額已經提升(sheng)至(zhi)(zhi)30%，2020年銀(yin)漿(jiang)(jiang)的自主替代(dai)率已經達到(dao)50%。

聚焦(jiao)當下(xia)，銀(yin)漿國產替代率仍在持(chi)續提(ti)(ti)升中，不斷提(ti)(ti)升的(de)滲透率也是推升銀(yin)漿雙雄業績(ji)增長的(de)關(guan)鍵因素(su)。

最后，新型電池片(pian)中銀漿成本的占比(bi)也在提(ti)升。

隨著(zhu)PERC電(dian)(dian)池(chi)(chi)片逐(zhu)漸達到理論(lun)效率的天(tian)花板，TOPCON電(dian)(dian)池(chi)(chi)片和HJT電(dian)(dian)池(chi)(chi)片等新(xin)型電(dian)(dian)池(chi)(chi)片逐(zhu)漸小規模(mo)進入(ru)市場。

傳(chuan)統雙面PERC電(dian)(dian)池大約單片(pian)銀(yin)漿用量為85mg，而新一(yi)代TOPCON的單片(pian)銀(yin)漿用量達140mg左右，銀(yin)漿成(cheng)本在TOPCON電(dian)(dian)池片(pian)中的總成(cheng)本也上升至15.8%。

在另一(yi)種HJT電池中，由于采用非晶(jing)硅薄膜全程需要(yao)(yao)低(di)(di)溫制備，因(yin)此所采用的銀(yin)(yin)漿(jiang)(jiang)也必須是低(di)(di)溫的。與傳統高(gao)溫銀(yin)(yin)漿(jiang)(jiang)相比，低(di)(di)溫銀(yin)(yin)漿(jiang)(jiang)難度更(geng)高(gao)，目前技術主要(yao)(yao)被日(ri)本京都(dou)電子KEM獨(du)家壟斷(duan);售(shou)價(jia)更(geng)高(gao)，每公斤約6600元(yuan)，較高(gao)溫銀(yin)(yin)漿(jiang)(jiang)要(yao)(yao)高(gao)2000元(yuan)左(zuo)右。

此外，HJT的銀漿(jiang)需(xu)求(qiu)量也(ye)進(jin)一步(bu)提升至250mg每片，在HJT電池片總成本的比例也(ye)提升至驚人的24.3%。

伴隨(sui)電(dian)池(chi)片技術(shu)進步，銀漿的(de)需求(qiu)量(liang)也顯(xian)著增(zeng)多，在市場(chang)環境(jing)不發生劇(ju)變的(de)情(qing)況(kuang)下，這保(bao)證了銀漿雙雄未(wei)來業績的(de)增(zeng)長。

綜合而言，銀(yin)漿短期內的需求必(bi)將持續增(zeng)加，國(guo)產銀(yin)漿企業的業績(ji)有望得(de)到保障，但為(wei)何難以獲得(de)資(zi)本認(ren)可(ke)呢?

02、所有人都想革銀漿的命

投資不僅需要聚焦當下的(de)(de)業績，更(geng)多的(de)(de)則是要關注(zhu)未來的(de)(de)預(yu)期。

不可否(fou)認目前銀漿(jiang)行業景(jing)氣度十足，但其卻(que)面臨(lin)被(bei)產業鏈(lian)拋棄的(de)潛在風險，產業鏈(lian)上下幾乎全部(bu)將銀漿(jiang)當成是降本的(de)突(tu)破(po)口(kou)，這猶如懸在銀漿(jiang)雙雄頭(tou)上的(de)達摩克(ke)利斯之劍。

縱觀光伏行業這些年的(de)(de)發展(zhan)，降本增(zeng)效是(shi)(shi)始(shi)終如一的(de)(de)發展(zhan)主線。現如今，主流PERC電池的(de)(de)效率幾乎已(yi)經達(da)到天花板，產(chan)業迭代(dai)是(shi)(shi)在必行，但隨著技術的(de)(de)進步，銀(yin)漿的(de)(de)成本占比卻大幅(fu)提升，顯而易(yi)見這其中存在巨大的(de)(de)降本空間(jian)。

硅片(pian)金屬(shu)化環節(jie)成(cheng)本的(de)(de)(de)大幅(fu)提升(sheng)成(cheng)為限制(zhi)產業推廣的(de)(de)(de)重要因(yin)素，因(yin)此探索金屬(shu)化的(de)(de)(de)升(sheng)級優(you)化已經成(cheng)為產業中(zhong)的(de)(de)(de)共識(shi)。

目前，產業鏈企業主(zhu)要將從三個(ge)方向(xiang)試圖優化金(jin)屬化過程，借此來降低銀漿(jiang)的用(yong)量，甚至部分(fen)企業已經在探索(suo)無銀漿(jiang)方案。

第一個變革方向是(shi)進一步優化主柵(zha)(zha)線(xian)結(jie)構，根(gen)據主柵(zha)(zha)線(xian)的數量(liang)又可分為多主柵(zha)(zha)和無主柵(zha)(zha)兩條(tiao)技(ji)術路(lu)線(xian)。

多主(zhu)柵(zha)技術(shu)(MBB)指的(de)是通(tong)過增(zeng)加主(zhu)柵(zha)線數量，讓(rang)柵(zha)線做(zuo)的(de)更細(xi)，從而減(jian)少了(le)(le)電池表面的(de)遮擋，同時多主(zhu)柵(zha)技術(shu)縮短了(le)(le)電流在細(xi)柵(zha)上傳導距離。隨著(zhu)主(zhu)柵(zha)線寬度變(bian)窄(zhai)，細(xi)柵(zha)線變(bian)短，從而顯著(zhu)降(jiang)低了(le)(le)銀漿的(de)用(yong)量。

多(duo)主柵技術是目(mu)前產業中研究的(de)重點方向，已經取得(de)很好(hao)的(de)進展，目(mu)前節(jie)省銀(yin)漿耗(hao)量(liang)可達 25-35%。

與(yu)多主(zhu)柵(zha)(zha)(zha)對應的則是無主(zhu)柵(zha)(zha)(zha)路線(xian)，僅印制細(xi)柵(zha)(zha)(zha)而不印制主(zhu)柵(zha)(zha)(zha)，利用(yong)一層內嵌銅(tong)線(xian)的聚合物薄(bo)膜代(dai)替主(zhu)柵(zha)(zha)(zha)。與(yu)傳統主(zhu)柵(zha)(zha)(zha)技(ji)術(shu)相比，無主(zhu)柵(zha)(zha)(zha)技(ji)術(shu)采用(yong)銅(tong)線(xian)收集電流，消(xiao)除(chu)了主(zhu)柵(zha)(zha)(zha)并優化(hua)了細(xi)柵(zha)(zha)(zha)的寬度和間距(ju)。

從效果看，無主(zhu)柵技術有望降低80%的銀漿(jiang)用量，但(dan)受限于制造設備尚未(wei)成熟(shu)，因此目(mu)前成本(ben)較高，暫未(wei)達到商(shang)業化的要(yao)求。

第(di)二個變革方向(xiang)是(shi)進一步(bu)優化(hua)絲(si)網印(yin)刷(shua)工藝(yi)，行(xing)業中正(zheng)在探索采用電鍍、印(yin)刷(shua)、噴墨等(deng)非(fei)接觸式(shi)金屬化(hua)技術來替代絲(si)網印(yin)刷(shua)工藝(yi)。

電鍍(du)(du)工(gong)藝可以用電鍍(du)(du)其他低(di)價金屬的方(fang)式(shi)完美規避銀漿，但由于電鍍(du)(du)銅(tong)工(gong)藝流程較(jiao)長，過程中涉及濕化學，拉力難以控制。最關鍵的是電鍍(du)(du)液存在嚴重的環境污(wu)染，這是商業化推廣必須解決(jue)的問題。

印(yin)刷(shua)、噴墨(mo)(mo)工藝則可(ke)以進一步降低(di)細柵線的寬度，從(cong)而實(shi)(shi)現銀漿用量的降低(di)。目前印(yin)刷(shua)工藝是設備廠主攻的方(fang)向，帝(di)爾激光、邁為(wei)股份都已經在(zai)該(gai)領域獲得突(tu)破;噴墨(mo)(mo)技術則仍處于研發(fa)階段，尚未有更多實(shi)(shi)質性的進展。

第三(san)個變(bian)革方向(xiang)是改變(bian)銀漿(jiang)的配方。目前銀漿(jiang)中(zhong)銀粉占總成(cheng)本(ben)的95%，不難發現只要(yao)將(jiang)銀粉用(yong)量降低，就能(neng)大幅(fu)提(ti)升性價比。

邁為股份聯合華晟、鈞(jun)石能源(yuan)積極推進銀包銅(tong)等漿料(liao)產業驗證(zheng)，通過調節漿料(liao)中(zhong)的銀、銅(tong)摻雜比例，用低價(jia)金(jin)屬替代高價(jia)金(jin)屬從而降低整(zheng)體的漿料(liao)成(cheng)本。

但銀(yin)包銅的方(fang)式因(yin)傳統銀(yin)漿的高溫而(er)失效，因(yin)此這種技(ji)術路(lu)線的改變只能應用于低(di)溫HJT路(lu)線，導致銀(yin)包銅有望成為降低(di)HJT中銀(yin)漿成本(ben)的核(he)心技(ji)術。

無(wu)論三條(tiao)(tiao)路線中那一條(tiao)(tiao)取得階段性的(de)成功(gong)，都(dou)會讓電(dian)池(chi)片對于銀漿(jiang)的(de)依賴大(da)幅降低，屆時銀漿(jiang)企業(ye)(ye)就可能(neng)(neng)遭(zao)遇(yu)業(ye)(ye)績滑坡，正是這種隨時可能(neng)(neng)被產業(ye)(ye)拋棄的(de)預期，讓資本(ben)對于業(ye)(ye)績不俗(su)的(de)銀漿(jiang)雙(shuang)雄并(bing)不感冒。

03、銀漿雙雄分歧已現

盡管銀漿(jiang)(jiang)存在被弱化或替代的可能，但也完全不用將銀漿(jiang)(jiang)雙雄一棒(bang)子打死，投資本就(jiu)是與預期(qi)的博(bo)弈。

目前市場對于帝科(ke)股份和蘇州固锝的(de)預期(qi)并(bing)不高，一旦革新技術進(jin)度未達(da)預期(qi)，那么銀漿雙(shuang)雄很可(ke)以迎(ying)來市場糾錯的(de)價(jia)值(zhi)回歸。

尤其是(shi)HJT電(dian)池必須依賴于低(di)溫銀(yin)漿，目(mu)前主要被京(jing)都電(dian)子KEM獨家壟斷，隨著行業中HJT電(dian)池片產能的擴(kuo)增，帝科股份和蘇州固(gu)锝都開始步入(ru)對(dui)于低(di)溫銀(yin)漿的研究。

對于(yu)銀(yin)漿巨頭而言，誰(shui)能率先實(shi)現低溫銀(yin)漿的國產(chan)替代(dai)，誰(shui)就(jiu)有希望獲得HJT電(dian)(dian)池(chi)(chi)片(pian)的訂單。雖(sui)然(ran)我們認為HJT電(dian)(dian)池(chi)(chi)片(pian)對于(yu)傳統電(dian)(dian)池(chi)(chi)片(pian)的全面替代(dai)依然(ran)時(shi)間(jian)較遠，但低溫銀(yin)漿無疑實(shi)則是決定HJT發(fa)展(zhan)速度的關鍵一環。

盡管HJT低溫(wen)銀漿是行業一致的(de)發展(zhan)方向(xiang)，但對于(yu)未來(lai)的(de)戰略(lve)，帝科股份和蘇(su)州(zhou)固锝間實際(ji)是存在(zai)明顯差異的(de)。

聚焦二者戰(zhan)略，帝科股(gu)份在(zai)傳統高(gao)溫市場擁有更(geng)大的份額優(you)勢，因此其(qi)更(geng)注重產能(neng)的釋放;在(zai)HJT低溫銀(yin)漿上(shang)，已經開始客戶測試，并(bing)實現小規模銷售。

另一方面(mian)，蘇(su)州固锝的戰略則(ze)更加激進，并成為(wei)低(di)溫銀漿(jiang)(jiang)的先(xian)行者(zhe)。早在2017年(nian)就開始(shi)提前布(bu)局HJT低(di)溫銀漿(jiang)(jiang)，如今已經(jing)具備了量產(chan)能力。

不久之前蘇(su)州固锝(de)的投(tou)資(zi)者交流會(hui)議(yi)中，公(gong)司透露(lu)蘇(su)州晶(jing)(jing)銀(yin)(yin)新(xin)廠房(fang)的6個研發平(ping)臺已(yi)陸續投(tou)入使用，2021年1-9月(yue)份(fen),蘇(su)州晶(jing)(jing)銀(yin)(yin)異質結漿料銷售量(liang)共計3.73噸(dun)。同時，在(zai)銀(yin)(yin)包(bao)銅(tong)(tong)漿料方面(mian)，蘇(su)州固锝(de)也已(yi)經新(xin)開發出銀(yin)(yin)包(bao)銅(tong)(tong)主柵漿料。

產能布局而言，帝科股份擁有(you)更(geng)大的優勢(shi)，如果新技術進(jin)展緩慢，那么帝科股份將成為(wei)市(shi)場首先關注的對象。

戰(zhan)略方向(xiang)而論，蘇(su)(su)州固锝更能擁抱變化(hua)，提(ti)前進行了大量新技術布局(ju)，如(ru)果銀漿最終被革命，戰(zhan)略更具前瞻性的蘇(su)(su)州固锝極有可能逆轉帝科(ke)股(gu)份而成為新龍頭(tou)。

現階段，市(shi)場將更多的關注(zhu)度給(gei)到了光伏設備廠身上，因為他(ta)們存在技術突破革(ge)命銀(yin)(yin)漿的可能。但隨著(zhu)未來銀(yin)(yin)漿主流(liu)技術的逐(zhu)漸確認，市(shi)場必將開始重新關注(zhu)銀(yin)(yin)漿行業，銀(yin)(yin)漿雙雄的走勢也(ye)或將逐(zhu)漸分化。