報告摘要

通貨膨脹一直是貨幣現象。全球金融危機后通脹沉寂，表面(mian)上看與(yu)貨幣(bi)(bi)超發(fa)背離，實(shi)(shi)質上仍(reng)然(ran)可以(yi)找到(dao)貨幣(bi)(bi)層面(mian)的解釋(shi)。首先，貨幣(bi)(bi)流通(tong)速度大幅下(xia)降；二是貨幣(bi)(bi)大量(liang)流入了資本市場和房地產市場；三是工資與(yu)價格的螺旋(xuan)上漲模式被打斷，從而使貨幣(bi)(bi)超發(fa)向實(shi)(shi)體經濟的傳(chuan)導路徑受到(dao)了阻礙。

低通脹的基礎已經動搖，貨幣寬松的格局短期也難以扭轉，下半年全球通脹壓力繼續上升。周期性(xing)因素(su)正在(zai)催生(sheng)通脹，大宗商(shang)品(pin)(pin)的金(jin)融屬(shu)(shu)性(xing)和商(shang)品(pin)(pin)屬(shu)(shu)性(xing)都推動其(qi)價(jia)格上(shang)行。同時壓制通脹的長期結構性(xing)因素(su)也在(zai)發生(sheng)變化(hua)，人口撫養比的逆轉使(shi)工資(zi)與貨幣投放的關系正在(zai)重新建立，逆全球化(hua)也促使(shi)價(jia)格上(shang)漲，低通脹的基礎(chu)受到動搖。下半年全球通脹呈現(xian)分(fen)化(hua)狀態，美聯(lian)儲貨幣收縮(suo)尚(shang)早(zao)，美國通脹中樞將明顯抬(tai)升。

中國輸入性通脹壓力仍存，通脹繼續保持三重分化的格局。PPI中(zhong)生(sheng)(sheng)產資料(liao)價(jia)(jia)格在國際大宗(zong)商(shang)品(pin)(pin)(pin)上漲的(de)(de)影響(xiang)下大幅上行，但(dan)難以通(tong)過生(sheng)(sheng)活資料(liao)價(jia)(jia)格向CPI傳導(dao)，從而使PPI生(sheng)(sheng)產資料(liao)價(jia)(jia)格與(yu)生(sheng)(sheng)活資料(liao)價(jia)(jia)格及(ji)CPI出現(xian)分化。CPI食品(pin)(pin)(pin)項遭(zao)受(shou)豬(zhu)周期下行的(de)(de)壓制，非食品(pin)(pin)(pin)項受(shou)到需求復(fu)蘇的(de)(de)提振，二者也(ye)將走向不同方向。

下半年中國經濟：內生動能弱復蘇。出(chu)口與房地產韌(ren)性(xing)猶存，內生經濟增長動能在弱(ruo)增長下(xia)(xia)緩慢恢復(fu)，低(di)收(shou)(shou)入家(jia)庭在收(shou)(shou)入和(he)債務雙(shuang)重壓力下(xia)(xia)消費意愿不強，制(zhi)造業投(tou)資(zi)特別(bie)是下(xia)(xia)游行業復(fu)蘇(su)偏弱(ruo)，基(ji)建投(tou)資(zi)在財政(zheng)邊(bian)際收(shou)(shou)縮和(he)項目匱(kui)乏下(xia)(xia)難以(yi)大幅發力。

下半年我國貨幣政策的目標重心將會向防范金融風險偏移。廣義流(liu)動性(xing)繼(ji)續呈收縮態勢，在財(cai)政投放與專項(xiang)債(zhai)沖(chong)擊下，狹義流(liu)動性(xing)波動幅度增大，央行將延續相對穩定(ding)的貨幣(bi)政策取(qu)向，政策難轉彎。

大類資產配置(zhi)(zhi)展(zhan)望(wang)：（1）股(gu)市(shi)總體(ti)震蕩(dang)，存(cun)在結構性機(ji)會；（2）債市(shi)存(cun)在配置(zhi)(zhi)性機(ji)會；（3）美元(yuan)指數低位徘徊，人民幣高位震蕩(dang)；（4）國內定價(jia)與國際定價(jia)的大宗商(shang)品(pin)(pin)價(jia)格分化，國際定價(jia)的大宗商(shang)品(pin)(pin)價(jia)格進一(yi)步(bu)上(shang)行，國內定價(jia)的大宗商(shang)品(pin)(pin)價(jia)格受到壓制。