10月15日，隆(long)基股(gu)份發布(bu)了三季度財務預(yu)告，預(yu)計2019年(nian)前三季度實現歸母(mu)凈利潤34.02億(yi)元(yuan)~35.02億(yi)元(yuan)，同比增加101%到(dao)107%。

同比翻倍的業績并沒有給股價帶來提振，隆基股份次日放量大跌下跌-8.6%，成交量高達35億，成為2015年股災以來的最大成交量，也讓目前光伏行(xing)業唯一(yi)市(shi)值過千億的(de)隆基(ji)股份跌下神壇，截止(zhi)目前(qian)，公(gong)司市(shi)值已經不足900億。

有分(fen)析(xi)認為，由于(yu)(yu)2018年度同期利潤較低(di)，使得隆(long)基(ji)(ji)股(gu)份(fen)這個(ge)同比(bi)翻倍增長的(de)業績含(han)金量不足。再就是，市場預期三季度國內光伏(fu)裝機量會大幅(fu)增加，因而隆(long)基(ji)(ji)股(gu)份(fen)的(de)這份(fen)報告，實際(ji)低(di)于(yu)(yu)預期。

這種分析與論調，略(lve)有些由果(guo)尋因，而(er)且，這個分析忽略(lve)了(le)一個細節，就是隆基股(gu)份(fen)本次下跌放出了(le)巨量--35億，成為(wei)近三年來(lai)最大的成交量，高位放量，必有資金出逃(tao)。

隆(long)(long)基股份有(you)(you)(you)(you)著扎堆的(de)機構投資者，而機構的(de)特點往往只有(you)(you)(you)(you)對(dui)個股基本面有(you)(you)(you)(you)了悲觀預期(qi)(qi)(qi)才(cai)會選擇賣出，而這(zhe)種(zhong)悲觀預期(qi)(qi)(qi)趨于(yu)一(yi)致(zhi)性時，就導致(zhi)放量(liang)的(de)下跌。這(zhe)說(shuo)明(ming)，長(chang)期(qi)(qi)(qi)資金對(dui)隆(long)(long)基股份未來(lai)的(de)發展態(tai)勢，有(you)(you)(you)(you)了擔憂。

因(yin)而(er)，本(ben)次業績預告(gao)即(ji)便是(shi)不及(ji)市場預期，只是(shi)其(qi)股價下(xia)跌的(de)一個誘因(yin)。個人認(ren)為：隆(long)基(ji)股份(fen)(fen)的(de)融資饑渴癥、PERC技術被HJT技術替代的(de)可能性(xing)以及(ji)愈演(yan)愈烈的(de)硅片(pian)尺(chi)寸路(lu)線之爭(zheng)，會是(shi)隆(long)基(ji)股份(fen)(fen)未(wei)來發展的(de)三大隱憂(you)，而(er)明年單晶硅片(pian)環節可能的(de)價格戰，對(dui)隆(long)基(ji)股份(fen)(fen)來說，或(huo)是(shi)盡(jin)在眼(yan)前的(de)黑天鵝(e)事件。

一、隱憂之一 融資依賴癥

隆(long)基股份成立于 2000 年，主營(ying)業務包括單晶硅(gui)棒，硅(gui)片、電(dian)池和組件的(de)研發(fa)、生產和銷(xiao)售(shou)，以及(ji)光伏地面電(dian)站(zhan)和分布式電(dian)站(zhan)的(de)投(tou)資開發(fa)、建設及(ji)運營(ying)業務。

光伏的(de)晶硅(gui)技術(shu)路線，一(yi)直有單晶硅(gui)與多晶硅(gui)的(de)競(jing)爭(zheng)，長期以來多晶硅(gui)一(yi)直占據著主導(dao)地(di)位(wei)，但在2016年“金(jin)剛線切(qie)割”的(de)新技術(shu)應用為行業(ye)帶來了變革，而隆基股份正是(shi)金(jin)剛線革命的(de)技術(shu)推動(dong)者，并由此形成先(xian)發(fa)優勢，奠(dian)定(ding)了行業(ye)地(di)位(wei)。

目前，在單晶硅片方面，隆(long)基(ji)股份(fen)市(shi)占率第(di)一(yi)，與(yu)中環(huan)股份(fen)一(yi)起，處(chu)于雙(shuang)寡(gua)頭壟斷地位。而在組件方面，隆(long)基(ji)股份(fen)全球(qiu)出(chu)貨排名第(di)三。

然而(er)，這一(yi)風光數據(ju)的背后(hou)，隆基(ji)股(gu)份高杠(gang)桿的經(jing)營模式、嚴重依(yi)賴融資進行發展的模式一(yi)直飽(bao)受(shou)詬病，而(er)其現金(jin)流(liu)問題的隱憂一(yi)直揮之不去，也非常值得重視。

隆(long)基股份本是(shi)一個主營(ying)半導體材料的(de)小(xiao)企業(ye)，在2006年(nian)開始才進軍光伏領域。即便在隆(long)基股份上市當(dang)年(nian)，也就(jiu)是(shi)2012年(nian)，營(ying)業(ye)收(shou)入不過17億，而扣非凈利(li)潤為-1.2億-也就(jiu)是(shi)實際經營(ying)業(ye)績虧損高(gao)達(da)1.2億。直到2013年(nian)，隆(long)基股份凈利(li)潤仍不足1億。

而截至2019年2季度，隆基股份應(ying)收賬款已至48億，存貨高達55億，公司固定(ding)資(zi)產139億，此外，還(huan)有(you)10億的在建工(gong)程。

顯然，隆基完全沒(mei)有能力依靠自身造血來完成如此(ci)重資(zi)產(chan)的投入，而(er)是(shi)選擇了近乎瘋狂融(rong)資(zi)方式(shi)來進行擴張。

據統計(ji)，隆(long)基股份自(zi)2012年(nian)上市以來，短短6年(nian)間直接融資(zi)已達到103.15億(yi)(yi)元(yuan)，其中，IPO募(mu)(mu)資(zi)15.75億(yi)(yi)元(yuan)，2015年(nian)-2016年(nian)先(xian)后2次(ci)定增募(mu)(mu)資(zi)共49.40億(yi)(yi)元(yuan)，2016年(nian)發行10億(yi)(yi)公司(si)債(zhai)，隨后2017年(nian)發行28億(yi)(yi)可轉債(zhai)，2次(ci)發債(zhai)共計(ji)38億(yi)(yi)元(yuan)。

而(er)據(ju)統計，隆基股(gu)份自從2011年(nian)至2018年(nian)，累(lei)計實現(xian)凈利(li)潤88億(yi)元(yuan)，經營(ying)現(xian)金流(liu)量凈額僅(jin)(jin)僅(jin)(jin)為(wei)(wei)36億(yi)元(yuan)，凈利(li)潤現(xian)金流(liu)含量僅(jin)(jin)為(wei)(wei)40%，大(da)量的現(xian)金流(liu)轉為(wei)(wei)公(gong)司的存貨與應(ying)收賬款。

也就是說，隆(long)基(ji)股份上(shang)市后直接融(rong)資103億，僅(jin)僅(jin)創造了(le)40億的經營(ying)性現金流流入，因而在隆(long)基(ji)股份資產與市值膨脹的背后，對公司業績含金量(liang)的質疑也不(bu)絕于耳(er)。

然而，這并沒有結(jie)束，隆基股份仍舊在(zai)瘋狂的擴產(chan)之中。截至2019年(nian)8月，隆基股份2019年(nian)已(yi)發布9項(xiang)產(chan)能投(tou)資(zi)計劃，總投(tou)資(zi)規模合計約177.7億(yi)元，而截至2019年(nian)2季度，公司(si)經(jing)營現金流僅僅24億(yi)。

自古以(yi)來，成者王侯敗者賊。但常在河邊走，難免會(hui)濕鞋。

往前看，隆(long)基瘋狂(kuang)擴張，孤注一擲的(de)押寶(bao)單(dan)晶(jing)硅是成功了(le)。然而，光伏行業技(ji)術更新很(hen)快，每一次(ci)(ci)技(ji)術革新都可能是一次(ci)(ci)重新起跑的(de)機會(hui)，太(tai)多原來(lai)(lai)的(de)龍(long)頭(tou)企業因(yin)(yin)為(wei)過度舉債、固定(ding)資產過重而難以對新技(ji)術跟進而慘遭淘汰。因(yin)(yin)而對現(xian)(xian)存玩家來(lai)(lai)說(shuo)，充沛的(de)現(xian)(xian)金(jin)流(liu)與適度的(de)杠(gang)桿率(lv)，是保持長期活下(xia)來(lai)(lai)的(de)基本(ben)要(yao)求(qiu)。

然而，不斷進(jin)行(xing)產能擴張，通過規模效應降低成本，力圖保(bao)持壟斷地位來(lai)保(bao)持競爭優(you)勢，這是隆(long)基一(yi)貫的(de)策略，現在仍沒有改變。隆(long)基股份或(huo)許又要進(jin)行(xing)新(xin)一(yi)輪的(de)增發或(huo)則債務融資(zi)，這都將攤薄(bo)現有股東(dong)的(de)收益，亦或(huo)是大幅(fu)提高(gao)企業經(jing)營(ying)風險，這或(huo)許是部分聰明的(de)投資(zi)者選擇退出的(de)一(yi)個(ge)重要原因。

二、隱憂之二 電池技術路線PERC與HJT之爭

光伏產業(ye)(ye)鏈(lian)近年來快速發(fa)展的本(ben)質是技術驅動降(jiang)本(ben)提效，因(yin)為只有迎來平(ping)價(jia)上網，才(cai)能(neng)擺脫(tuo)行(xing)業(ye)(ye)對補貼的依(yi)賴，真正與傳統能(neng)源展開市場化競爭。

自2016年以(yi)來(lai)PERC電池技(ji)(ji)術的推廣，帶動(dong)了光伏組(zu)件的轉換(huan)效率的提高(gao)，推動(dong)了更大(da)區域平(ping)價上網(wang)的運行，從全球范(fan)圍(wei)看，部分光照條件好的國家，已經實現(xian)了平(ping)價上網(wang)。而隆基股份正(zheng)是單(dan)(dan)晶PERC技(ji)(ji)術的推動(dong)者，并借此(ci)將單(dan)(dan)晶硅片(pian)的規模有效擴大(da)，贏得了對多(duo)晶硅技(ji)(ji)術的競爭，并成功地在單(dan)(dan)晶PERC組(zu)件領域快速擴張。

然而，目(mu)前看(kan)這種(zhong)技術路(lu)線似(si)乎遇到(dao)了(le)瓶頸。PERC電池技術，其實(shi)驗(yan)室最(zui)大轉換效率為(wei)22.5%，而目(mu)前國內最(zui)高效率已(yi)經達到(dao)22.2%，也就是(shi)說，如果(guo)PERC技術路(lu)徑不(bu)能(neng)再(zai)繼續(xu)提高轉換效率，就不(bu)能(neng)再(zai)支(zhi)持更(geng)大范(fan)圍的(de)平價上網(wang)。

而(er)另一種技術(shu)路(lu)線叫做異質結電池(chi)(chi)（HJT）,HIT技術(shu)理論最高(gao)轉化技術(shu)為(wei)25.1%，這將(jiang)大大增加(jia)了(le)光伏平價(jia)上(shang)網的(de)范圍。隨著生產成本不斷(duan)降(jiang)低，眾多業內人士預測，在PERC電池(chi)(chi)之后，HJT將(jiang)成為(wei)高(gao)效電池(chi)(chi)的(de)方向，如通威等(deng)諸多電池(chi)(chi)企業都在推(tui)進異質結電池(chi)(chi)的(de)產業化。

有分析認(ren)為，如同諾(nuo)基亞面(mian)對智(zhi)能機的矛盾一樣(yang)，隆(long)基股份單晶PERC電池轉換效率已(yi)經位居第一，很(hen)難去挑戰自我，因而在HJT技術方(fang)面(mian)踟躕不前，仍舊全(quan)力(li)擴(kuo)建PERC電池與組(zu)件生產。

正(zheng)是靠著5年前的金剛線革命，隆基股份一個小(xiao)(xiao)小(xiao)(xiao)的單(dan)晶硅(gui)小(xiao)(xiao)廠，將諸多多晶硅(gui)龍頭企業(ye)挑落下馬，成為單(dan)晶硅(gui)巨頭。

革(ge)別(bie)人的(de)命容(rong)易，自我否(fou)定(ding)卻很難。就像是柯達、諾基亞等太多知名企業(ye)因為一(yi)味顧及眼前利益，而忽(hu)視新技(ji)術路線的(de)發展，最終被市場所淘(tao)汰。一(yi)旦HJT技(ji)術成為主(zhu)流(liu)，或(huo)將(jiang)成為隆基股份(fen)未來業(ye)績(ji)增長的(de)嚴重瓶頸，甚至有再次被顛覆的(de)風(feng)險。

三、隱憂之三 硅片尺寸路線之爭

2018年的531新政，光伏行業(ye)一夜入(ru)冬，降本(ben)增效(xiao)(xiao)變得更加(jia)緊急，而提(ti)升單塊硅片(pian)面積已(yi)是(shi)大勢所趨，通(tong)過(guo)增加(jia)電池有效(xiao)(xiao)受光面積來增加(jia)組件(jian)效(xiao)(xiao)率(lv)(lv)和功率(lv)(lv)，節約土地、施(shi)工(gong)等成本(ben)，并且有效(xiao)(xiao)提(ti)升硅片(pian)企業(ye)產能(neng)，進(jin)而降低成本(ben)，最(zui)終(zhong)實現LCOE（度電成本(ben)）最(zui)優。

2019年度，光伏行(xing)業(ye)的最大(da)新(xin)聞，莫過于中(zhong)環股份在(zai)8月16日推出(chu)了顛(dian)覆行(xing)業(ye)認(ren)知的大(da)硅片M12;

這意味(wei)著(zhu)，長期以來，單晶(jing)市(shi)場(chang)一(yi)直保持著(zhu)“雙(shuang)寡頭壟斷(duan)”的局面，將不再平靜。

目前，行業最(zui)常規的156.75mm*210mm硅片，也就是M2，占據主流地(di)位(wei)。

2019年5月23日，隆(long)基股份在官網宣布了其大硅(gui)片M6的報價，接(jie)著在8月5日宣布降主(zhu)推166mm大硅(gui)片，并稱之“大有所為、大勢(shi)所趨”。

很明顯，隆基股(gu)份在主動進攻，但沒想到的(de)是，短(duan)短(duan)十天后，中環股(gu)份M12發布，反將(jiang)自己(ji)殺得措手不(bu)及。M12對M6來(lai)說，有(you)著降為打擊(ji)的(de)氣勢。

業內分析，隆(long)基股份的M6優(you)勢是可(ke)以(yi)兼容現有生產設備，而中(zhong)環股份的M12卻對新生產線(xian)來說，則具(ju)有明顯(xian)成(cheng)(cheng)本優(you)勢。從(cong)長期看(kan)，無疑中(zhong)環股份更(geng)占優(you)勢;比如在(zai)組(zu)件環節(jie)，M12比M6優(you)勢明顯(xian)，M6相對目前主流的M2組(zu)件成(cheng)(cheng)本降(jiang)低(di)2.81%，M12則降(jiang)低(di)16.8%。就(jiu)是說，相當于M6對M2降(jiang)低(di)5分的成(cheng)(cheng)本，M12則大幅降(jiang)低(di)降(jiang)低(di)2毛3的成(cheng)(cheng)本。

截至2018底(di)，國內單晶硅片總產(chan)能(neng)72GW,中環股(gu)份(fen)和隆基股(gu)份(fen)產(chan)能(neng)規模分別為23GW和28GW，兩家合計產(chan)能(neng)為51GW，占單晶片總產(chan)能(neng)70%以上(shang)，兩家居于單晶硅片雙寡頭地位(wei)。但這種平衡(heng)被打破的苗條已經出現(xian)，競爭(zheng)雙方都在瘋狂擴(kuo)產(chan)，尺寸之(zhi)爭(zheng)只是競爭(zheng)白熱(re)化(hua)的表現(xian)。

M12和M6的(de)(de)競爭(zheng)，將會是(shi)個長線競爭(zheng)。假如(ru)隆(long)(long)基(ji)(ji)(ji)跟(gen)進，則需要淘(tao)汰(tai)目(mu)(mu)前的(de)(de)許多產(chan)能，還需要大筆(bi)投(tou)資，依據隆(long)(long)基(ji)(ji)(ji)目(mu)(mu)前的(de)(de)體量，這(zhe)個投(tou)資是(shi)巨(ju)大的(de)(de)，二級(ji)市(shi)場(chang)難以(yi)承(cheng)受。假如(ru)隆(long)(long)基(ji)(ji)(ji)不跟(gen)進，那么一旦(dan)12寸成(cheng)為行業主流，隆(long)(long)基(ji)(ji)(ji)M6只能被淘(tao)汰(tai)，這(zhe)又是(shi)一個船大難掉頭的(de)(de)問題(ti)。

中環股份M12的(de)推出，也將光(guang)伏行業大尺寸硅片(pian)的(de)戰火推向(xiang)了高潮，也意味著硅片(pian)的(de)白刃化競爭也不可避免(mian)。

四、硅片環節價格戰風險

最后，業內人(ren)士分析，硅(gui)片尺(chi)寸之爭所帶來(lai)的，將會是在明年硅(gui)片環節的價格戰(zhan)。首先發起價格戰(zhan)的,或許就(jiu)是隆基股份(fen)。

分析認為，隆(long)基(ji)降(jiang)價(jia)會有有兩個原(yuan)因，一是目(mu)前主(zhu)流的M2的競爭力下降(jiang)，只(zhi)能降(jiang)價(jia)才能維持市場份額(e)。其次(ci)就是其166尺寸(cun)（M6)的推廣(guang)，也勢在必行。由于中(zhong)環為國(guo)企，而隆(long)基(ji)為民企，隆(long)基(ji)只(zhi)能通過價(jia)格戰來限(xian)制中(zhong)環M12的市場推廣(guang)。所以隆(long)基(ji)既有發動(dong)價(jia)格戰的動(dong)力，也有不(bu)得不(bu)進(jin)行的苦(ku)衷。

從另外一(yi)個角(jiao)度，目前(qian)的光伏產業(ye)鏈，也只(zhi)有(you)硅(gui)片環(huan)節(jie)(jie)，仍有(you)較好的利(li)潤，其他環(huan)節(jie)(jie)早已經到(dao)微(wei)利(li)狀態，而近在眼前(qian)的2020年，光伏行業(ye)將面臨補貼全面退出，硅(gui)片環(huan)節(jie)(jie)的利(li)潤壓縮也是勢在必(bi)行。

那么價格戰(zhan)一旦進行，目前因為(wei)占有產業鏈最高毛利率硅片環節(jie)隆(long)基(ji)股(gu)份，明(ming)年的業績就難言樂觀，這對隆(long)基(ji)股(gu)份的投資(zi)者來(lai)說，或許(xu)是盡在(zai)眼前的風險。

光伏行業(ye)永遠是追逐成(cheng)本(ben)的游戲(xi)，誰的成(cheng)本(ben)低，誰就(jiu)能(neng)成(cheng)為(wei)王者，不管以前你多么優秀，只(zhi)要你的成(cheng)本(ben)低于競爭對手，很(hen)快你就(jiu)會(hui)(hui)被市場淘汰。而光伏行業(ye)每項技術革新(xin)都會(hui)(hui)為(wei)企業(ye)帶來一個新(xin)的起點，沒有及(ji)時跟進的企業(ye)將會(hui)(hui)被甩掉。

所以，光伏行(xing)業(ye)(ye)是個剩者為王的游戲(xi)，穩健(jian)經營、技術革新與成本優勢，是在(zai)行(xing)業(ye)(ye)保持(chi)長久生(sheng)存(cun)的不二法寶(bao)。

同(tong)時面臨電池技術替代的(de)風險與中環大尺寸硅片的(de)威脅的(de)隆基股份(fen)，仍舊(jiu)巨資擴(kuo)產押寶(bao)單晶PERC電池技術。或(huo)許，沒(mei)有人知道，隆基股份(fen)的(de)這條(tiao)瘋狂擴(kuo)展(zhan)之路，到底會駛向(xiang)何方。

然而短(duan)短(duan)二十年(nian)，已經(jing)有(you)三任中國首(shou)富在光伏行(xing)(xing)(xing)業折戟沉沙(sha)，曾經(jing)的行(xing)(xing)(xing)業龍頭，比如(ru)(ru)尚德、英力和(he)漢能(neng)，都(dou)如(ru)(ru)一道道流(liu)星流(liu)行(xing)(xing)(xing)劃(hua)過，消(xiao)失不見。